Parlare di trading crypto con un trader esperto significa oggi quasi inevitabilmente arrivare ai perpetual futures — contratti derivati che consentono ai partecipanti di controllare posizioni molto più grandi del capitale disponibile sul conto. I perpetual futures, comunemente chiamati "perps", funzionano in modo simile ai futures standard, con una differenza decisiva: non scadono mai. Lo strumento è stato introdotto nel mondo crypto nel 2016 da BitMEX e, nel giro di pochi anni, è diventato il principale mercato per il trading di asset digitali con leva.

Per i trader di bitcoin ed ether, la gamma di strumenti è ampia — mercati spot, futures a scadenza, opzioni, perpetual e persino prodotti strutturati. Per i trader della maggior parte delle altre altcoin, però, i perps possono essere l’unica sede di trading dei derivati realmente utilizzabile. I futures a scadenza per le altcoin tendono a essere molto illiquidi, e per chi non ha intenzione di mantenere la posizione nel tempo il mercato spot offre scarso interesse.

CoinDesk ha parlato con trader che hanno costruito la propria carriera nel mercato dei perpetual futures per capire cosa distingue i perps dagli altri derivati, come servano sia gli operatori istituzionali sia i trader retail e quale sia il costo reale del trading in perps.

Le risposte sono state coerenti e quasi unanimi. I trader si orientano verso i perps per la loro liquidità profonda, le commissioni di trading basse e l’elevata efficienza del margine — ossia il livello di esposizione ottenibile per unità di collateral depositato. Ma le commissioni non sono l’unico costo. Le posizioni mantenute nel tempo comportano addebiti ricorrenti chiamati funding rate, che funzionano come un interesse che si accumula quanto più a lungo una posizione resta aperta. I trader sentiti da CoinDesk hanno espresso forte preoccupazione per quanto questi costi possano crescere.

Perché i perps?

Se si chiede ai trader perché i crypto perps registrino in media volumi giornalieri superiori a $200 billion, la risposta è che si tratta meno di una scelta che di una necessità. La grande maggioranza di questi volumi passa da exchange offshore che operano con una supervisione regolamentare più leggera rispetto a sedi come CME, un elemento che aiuta a spiegare sia la portata dello strumento sia i rischi strutturali che ne derivano.

Lucas Krenn, trader di derivati presso la società di market making STS Digital e trader indipendente da sei anni, ha descritto i perps come l’infrastruttura che sta sotto quasi tutto ciò che fa la società.

"Outside bitcoin and ether, dated futures liquidity is thin to the point of being unusable," ha detto Krenn. "So perps are not one tool among several. For a crypto native firm, they are the tool."

I futures a scadenza restano poco popolari soprattutto perché, alla scadenza, devono essere rinnovati in nuovi contratti — un processo che comporta costi. La stessa dinamica spiega perché gli ETF basati sui futures tendano a essere meno efficienti di quelli spot.

La liquidità è la capacità del mercato di assorbire grandi ordini di acquisto e vendita a prezzi stabili. Secondo Krenn, i futures standard a scadenza sono in larga parte illiquidi, il che significa che pochi ordini di dimensioni rilevanti possono spostare i prezzi in modo netto in entrambe le direzioni, aumentando lo slippage — la differenza tra il prezzo al momento dell’invio dell’ordine e quello effettivamente eseguito — e peggiorando la qualità dell’esecuzione.

Kenneth Ong, trader indipendente con sei anni di esperienza e attività concentrata quasi interamente nei perps, ha descritto un’attrattiva simile dal punto di vista del trader retail. Secondo Ong, i perps offrono execution migliore, cioè ordini eseguiti a prezzi più favorevoli di quelli attesi o della quotazione corrente al momento dell’invio, commissioni più basse e la possibilità di gestire contemporaneamente entrambe le direzioni tramite la hedge mode. In termini semplici, la hedge mode consente al trader di mantenere nello stesso account posizioni long (scommesse rialziste) e short (scommesse ribassiste) sullo stesso token nello stesso momento. Queste vengono trattate come posizioni separate, non compensate tra loro.

È un vantaggio importante rispetto a una sede regolamentata come CME, che offre futures standard in cui un singolo account viene in genere compensato per default.

Ong è partito dal mercato spot e si è spostato quasi interamente sui perps una volta visto il differenziale. Per lui, lo spot ora è "for actually holding something long term."

Sia Ong sia Krenn hanno detto a CoinDesk che la vera attrattiva dei perps è l’efficienza del margine. Come già osservato, per la maggior parte dei token i perps quotati su exchange diversi sono l’unica vera sede di trading. Questa frammentazione è un problema per i perps, ma la leva che offrono, significativamente superiore a quella dei futures standard, aiuta a gestire il rischio in modo efficiente su più sedi e su più token. Poiché i perps richiedono solo una frazione del valore di una posizione come collateral, lo stesso capitale può essere distribuito su una dozzina di venue e sostenere comunque posizioni significative su ciascuna.

Perps e price discovery

La natura continua dei perps ha spostato la price discovery: avviene nel momento in cui arriva una notizia, non solo quando i mercati sono aperti.

Ong lo ha sperimentato direttamente durante il conflitto in Iran, che si è riacceso più volte nella prima metà del 2026. Tutto è iniziato nel weekend di apertura del conflitto, a fine febbraio, quando il trading di petrolio tokenizzato su Hyperliquid ha visto il suo primo vero balzo di volumi.

"That opening weekend, all the real reaction happened on crypto/tokenized commodity perps while the 'official' market was straight up closed," ha detto Ong. "By Monday, a chunk of the repricing already happened somewhere else."

Krenn vede lo stesso meccanismo all’opera nei perps legati ad altri asset tradizionali.

Per esempio, costruire un vero prodotto azionario tokenizzato è davvero difficile, soprattutto perché richiede di ricreare on-chain l’intero impianto legale, operativo e regolamentare della proprietà azionaria tradizionale. Un perpetual che replica il prezzo aggira tutto questo ed è utile per chi vuole semplicemente fare trading invece di investire nel lungo periodo.

"That is why the instrument is so powerful and why it keeps spreading into new asset classes," ha detto Krenn.

Entrambi i trader vedono questa "perpification" di vari asset accelerare nei prossimi anni. Ong ha detto che il trading di petrolio tokenizzato nel weekend "is basically a preview" di ciò che accadrà per altre commodity. Se questa liquidità si approfondisce anche su commodity ed equity, "it kills one of the last reasons to bother with dated futures at all," ha detto.

Attenzione al funding rate

Chiedi a qualsiasi crypto trader cosa non va nei perps e la risposta sarà di solito "liquidations" — la chiusura forzata di posizioni long e short per insufficienza di margine. Ma, secondo Krenn e Ong, la vera preoccupazione è il funding rate.

Un contratto futures a scadenza mostra subito il costo del tasso di interesse del trade. Il trader sa esattamente a cosa va incontro. Un perpetual futures contract, invece, ha un funding rate che cambia nel tempo e viene in genere addebitato ogni otto ore. Il trader rimane quindi esposto a un tasso variabile per tutta la durata della posizione, senza alcun meccanismo integrato per bloccarlo. E se il mercato non si muove come previsto, quel costo può diventare un peso significativo.

"It is unquantifiable at the point of trade and unhedgeable afterwards," ha detto Krenn.

Ong è stato ancora più diretto: "That funding's not just some tiny fee you can ignore. It's not. If you hold positions for long periods, it can potentially balloon to the point where a profitable trade loses money."

Il mito del trade sicuro

L’attuale bear market di bitcoin è iniziato con il crollo del 10 ottobre dello scorso anno, che ha innescato un forte deleveraging sia sulle posizioni in perdita sia su quelle in profitto. In un certo senso, è stato il contrario della risposta di quantitative easing della Fed alle crisi passate, quando le iniezioni di liquidità avevano sostenuto sia gli asset deboli sia quelli forti. Il 10 ottobre, gli exchange hanno socializzato le perdite per proteggere i propri sistemi. Le posizioni long sono state liquidate in base al prezzo, un evento normale. Poi, anche gli short in profitto sono stati chiusi forzatamente, perché l’assurance fund dell’exchange non riusciva ad assorbire le perdite dall’altro lato. A quel punto aveva poca importanza avere ragione ed essere ben capitalizzati, e i perpetual furono fortemente criticati.

Krenn ha però sostenuto che il problema non fosse intrinseco ai perps.

"It is not a perpetual problem. It is a crypto exchange margin model problem," ha detto Krenn. "Dated futures on those same venues sit behind the same insurance funds and the same deleveraging queue."

"The distinction that matters is not perpetual versus dated [futures]. It is whether you are facing a proper clearing house with a mutualized default fund, or an exchange that socializes losses onto the winners," ha aggiunto Krenn.

I mercati tradizionali dei derivati si proteggono da questo rischio tramite central clearing counterparties — entità come CME Clearing House o LCH — che mutualizzano le perdite da default tra tutti i membri e mantengono fondi di garanzia dedicati. La maggior parte degli exchange crypto non opera con una struttura equivalente e si affida invece a fondi assicurativi proprietari, la cui tenuta in condizioni di stress estremo non è stata dimostrata.

L’asimmetria che quasi nessuno prezza correttamente

Krenn ha offerto un’osservazione che ribalta ciò che molti partecipanti pensano sul rischio dei perps.

"Being long is the structurally safer side," ha detto Krenn.

Il suo ragionamento è che il funding positivo è relativamente facile da arbitraggiare via. Chiunque detenga stablecoin può comprare spot, vendere il perp e incassare lo spread, comprimendo così il funding positivo. Quando invece il funding rate diventa negativo, l’operazione opposta — una posizione long sul perp e short sullo spot, il cosiddetto reverse cash-and-carry — è molto più difficile da eseguire. Funziona solo se è possibile shortare il token sottostante, e questo è facilmente fattibile solo per chi già lo detiene. La difficoltà aumenta ancora se la supply circolante è piccola e concentrata.

Con l’arbitraggio limitato, il divario tra prezzo del perp e prezzo spot può persistere, il che significa che i funding rate possono restare estremamente negativi per periodi prolungati. I funding rate possono anche restare estremamente alti o bassi a lungo.

"So the long side has a bounded cost and an unbounded upside. The short side has a bounded upside and an unbounded cost," ha spiegato Krenn. "That asymmetry sits in very few risk models."

Ha citato come esempio il token del protocollo di lending Euler di quest’anno: forte domanda su una quotazione, float piccolo e concentrato, funding del perp diventato profondamente negativo, una situazione in cui gli short "paying in the region of one percent every four hours," ai long, con quasi nessuno in grado di comprimerlo perché quasi nessuno disponeva della scorta del token.

Il punto chiave

I perps sembrano aver democratizzato il trading sui futures risolvendo il problema di accesso, costo ed efficienza del margine, ma non sono privi di punti critici specifici, in particolare l’esposizione variabile al funding rate che non può essere quantificata al momento dell’apertura e non può essere coperta una volta che il trade è attivo.

Come ha detto Krenn: "Until there is a liquid dated curve in crypto, the whole market is carrying an interest rate exposure it cannot price and cannot hedge."

Nel frattempo, il funding resta la tassa che tutti pagano per avere accesso facile a questo mercato con leva.