Una domanda un tempo confinata alla teoria accademica è diventata una preoccupazione pratica urgente per l'industria delle criptovalute: quando i mercati crollano, chi assorbe le perdite?

Il 10 ottobre 2025, un flash crash ha attraversato i mercati cripto, innescando quello che sembra essere il più grande evento di liquidazione su singolo giorno mai registrato. Circa 19 miliardi di dollari in posizioni sono stati spazzati via. Su Hyperliquid da sola, oltre 6.300 wallet sono stati liquidati.

La portata della distruzione ha portato a un rinnovato esame di un elemento fondamentale dell'infrastruttura di scambio noto come auto-deleveraging, o ADL.

Come funziona l'auto-deleveraging

Secondo le consuete meccaniche di scambio, quando un trader viene liquidato, il fondo di garanzia della piattaforma è destinato a coprire il divario tra il margine depositato dal trader e le sue perdite effettive. Tuttavia, durante periodi di estrema volatilità, quel fondo può esaurirsi. Quando si prosciuga, la piattaforma deve trovare un'altra fonte di capitale per regolare gli obblighi in sospeso.

Quella fonte è la parte vincente della transazione.

L'ADL si attiva e chiude forzatamente le posizioni dei trader in profitto, utilizzando i loro guadagni per coprire l'ammanco. Un trader può aver anticipato correttamente la direzione del mercato, dimensionato la propria posizione in modo appropriato e gestito il rischio in modo professionale, eppure perdere comunque la propria operazione — non perché la sua analisi fosse errata, ma perché l'infrastruttura di rischio della piattaforma non era in grado di sostenere la magnitudo del movimento.

L'ADL non è esclusivo del mondo cripto. Le camere di compensazione tradizionali di derivati mantengono meccanismi di backstop simili, sebbene questi operino all'interno di quadri regolamentati di default-waterfall che tipicamente includono garanzie dei membri e, in alcune giurisdizioni, accesso alla liquidità della banca centrale. Le piattaforme cripto operano senza questi livelli istituzionali, lasciando i loro fondi di garanzia come unico cuscinetto.

Il design della piattaforma diventa un campo di battaglia competitivo

Borse come Hyperliquid ora competono apertamente sui propri parametri ADL e sulla consistenza dei propri fondi di garanzia. Alcune piattaforme hanno adottato architetture descritte come "trader-first", progettate per proteggere i trader di successo durante gravi correzioni di mercato piuttosto che socializzare le perdite tra tutti gli utenti.

In seguito all'evento di ottobre 2025, Binance avrebbe risarcito alcuni utenti colpiti. Sebbene la mossa sia stata accolta positivamente da alcuni, ha anche sollevato preoccupazioni sul rischio morale e ha evidenziato un crescente divario strutturale tra le piattaforme di negoziazione centralizzate e decentralizzate.

Le borse centralizzate possono assorbire le perdite tramite bilanci aziendali, riserve sulle commissioni o programmi selettivi di rimborso. Le piattaforme decentralizzate, prive di una tesoreria aziendale, devono affrontare la stessa sfida attraverso codice, pool di assicurazione e design dei meccanismi.

Questa dinamica competitiva si è intensificata man mano che i perpetual futures — uno strumento nativo del mondo cripto senza data di scadenza che si finanzia attraverso un meccanismo continuo di funding rate — sono arrivati a dominare il volume di negoziazione sulle principali piattaforme, amplificando la rilevanza sistemica della politica ADL di ogni singola piattaforma.

Leva finanziaria e liquidità ridotta aggravano il problema

Il dibattito sull'ADL riflette una vulnerabilità strutturale più profonda nei mercati cripto: la persistente discrepanza tra la leva disponibile e la liquidità effettiva.

I trader possono attualmente aprire posizioni con leva 50x o persino 100x su asset che potrebbero avere solo pochi milioni di dollari di reale profondità nell'order book. In tali condizioni, anche un modesto movimento di prezzo può innescare liquidazioni a cascata che travolgono i fondi di garanzia nel giro di pochi minuti.

I mercati tradizionali azionari e dei future impiegano interruttori di circuito coordinati — pause di negoziazione obbligatorie attivate da soglie predefinite di variazione di prezzo — per interrompere le spirali di liquidazione a cascata. I mercati cripto operano senza tale coordinamento tra piattaforme, lasciando che ciascuna piattaforma gestisca la volatilità in modo indipendente.

Implicazioni per i partecipanti al mercato

Per i trader che utilizzano i perpetual futures on-chain, la politica ADL di una piattaforma è diventata una considerazione di rischio di primaria importanza. Gli analisti del settore sottolineano l'importanza di comprendere il rapporto tra il fondo di garanzia di una piattaforma e il suo open interest, gli specifici trigger di attivazione dell'ADL e l'ordine in cui le posizioni in profitto vengono chiuse.

L'evento di ottobre 2025 ha dimostrato che anche le scommesse direzionali corrette possono generare perdite se l'infrastruttura di rischio di una piattaforma non è in grado di supportare la posizione. Questo rappresenta una categoria di rischio fondamentalmente diversa rispetto al semplice fatto di essersi sbagliati sul mercato — ed è una che molti trader al dettaglio potrebbero non aver ancora pienamente considerato. Se i regolatori inizieranno a trattare la divulgazione dell'ADL come un requisito di tutela dei consumatori, e se le borse risponderanno pubblicando dati più granulari sui fondi di garanzia e sulle liquidazioni, sono questioni aperte che l'industria sta ora affrontando nell'immediato seguito dell'evento.