Citi ritiene che il ruolo di Aave nella finanza tokenizzata vada ben oltre il lending crypto — e i fornitori di rischio di Aave stessa hanno trascorso le ultime cinque settimane a documentare come si presenta quell'attività nella pratica. Il debito in GHO sul mercato Horizon di Aave è salito del 68% in un mese, in gran parte attraverso posizioni in loop, e il principale collaterale in fondi del mercato può essere pignorato solo da parti approvate dall'emittente dell'asset.

Punti chiave

• Impronta on-chain: il debito in GHO su Horizon è salito da 23,2 milioni a 39,0 milioni nei 30 giorni fino al 14 settembre.
• Parallelo storico: JAAA ha elaborato 93 riscatti per un valore di 717,3 milioni di dollari in un anno; 91 sono stati regolati entro un giorno lavorativo.
• Sovrapposizione macro: la nota del 19 ottobre di Citi prevede che la tokenizzazione si diffonda dalle stablecoin a fondi, private credit, obbligazioni e azioni.
• Traguardo sui parametri: LlamaRisk ha proposto di alzare il limite loan-to-value di JAAA su Horizon dall'81% all'87%, riducendo il buffer di liquidazione al 2,25%.

Ci che Citi sostiene davvero

In una nota di ricerca del 19 ottobre intitolata "US Digital Assets: Aave – Bringing Real World Finance Onchain", gli analisti di Citi Peter Christiansen e Aditi Balachandran sostengono che considerare Aave puramente come un protocollo di lending crypto significhi trascurare la sua direzione. Il loro ragionamento è una sequenza: se la tokenizzazione decide quali asset si spostano onchain e le stablecoin diventano il livello di regolamento, la domanda aperta è come quegli asset vengano finanziati e usati come collaterale.

Citi si attende che la domanda cresca man mano che la tokenizzazione si diffonde dalle stablecoin ai fondi monetari, al private credit, alle obbligazioni governative e infine alle azioni. I suoi analisti hanno scritto che "la mobilità del collaterale potrebbe in ultima analisi rivelarsi uno dei casi d'uso più importanti della tokenizzazione".

Aave ha promosso il report su X, indicando funzioni finanziarie che muovono decine di migliaia di miliardi di dollari nella finanza tradizionale. Quel numero misura mercati già esistenti, non l'attività che Citi si attende possa vincere Aave. La tesi diventa verificabile su una scala molto più ridotta — all'interno del mercato che Aave ha costruito proprio per questo scopo.

New @Citi research positions Aave as a collateral mobility protocol for tokenized capital markets. It calls collateral mobility one of tokenization's most important use cases, with Aave able to take on functions that move tens of trillions of dollars in traditional finance.

— Aave (@aave) October 19, 2026

Come Horizon trasforma un token di fondo in un prestito

Si prenda un investitore che detiene un fondo tokenizzato e ha bisogno di dollari. Vendere chiude l'esposizione, e il riscatto segue i tempi di elaborazione e bancari del fondo. Horizon, lanciato nell'agosto 2025, offre una terza via: impegnare il token del fondo, prendere in prestito stablecoin contro di esso e accettare costi di interesse e rischio di liquidazione in cambio del mantenimento della posizione.

L'accesso resta ristretto per progetto. La documentazione di Horizon limita il collaterale supportato agli utenti approvati dall'emittente dell'asset, e i receipt token di quelle posizioni non possono essere trasfer, quindi le restrizioni seguono l'asset nel DeFi. I mutuatari attingono USDC, RLUSD o GHO da fornitori che guadagnano interessi per finanziarli.

La base di mutuatari dietro i numeri più grandi è ridotta. Nella sua revisione del 15 ottobre, il fornitore di rischio LlamaRisk ha conteggiato 51,9 milioni di dollari di JAAA — un fondo tokenizzato che detiene tranche con rating AAA di obbligazioni di prestiti collateralizzate — forniti su Horizon attraverso undici indirizzi. Sette posizioni nel tier standard del fondo portavano 45,0 milioni di dollari di debito: 34,5 milioni in RLUSD e 10,5 milioni in GHO.

Test uno: crescita del debito contro domanda reale

La controargomentazione più forte alla tesi di Citi arriva dal forum di Aave stessa. In una valutazione del 14 settembre, TokenLogic, un fornitore di servizi per la Aave DAO, ha riferito che il debito in GHO su Horizon è salito da 23,2 milioni a 39,0 milioni di GHO in 30 giorni. La sua spiegazione era il prezzo. Horizon applicava un tasso del 3,00% per prendere in prestito GHO, contro il 4,25% del mercato Ethereum Core di Aave e il 3,84% di Prime, rendendo conveniente prendere in prestito GHO contro collaterale, venderlo per altre stablecoin, comprare altro collaterale e ripetere.

Ogni loop aggiunge debito senza aggiungere un mutuatario, e la vendita ha un costo. TokenLogic ha rilevato che l'aumento del debito su Horizon si è mosso di pari passo con un allargamento dello sconto del GHO, che nel periodo è variato da 6,7 a 13,6 punti base sotto 1 dollaro. Ha proposto di alzare il tasso base di Horizon al 3,25%, mantenendo Horizon come sede più economica per il GHO assottigliando il margine per chiunque minti GHO per venderlo.

La revisione di LlamaRisk su JAAA mostra lo stesso comportamento dal lato del collaterale. Le posizioni del tier standard prendevano in prestito tra il 78,2% e l'83,4% del valore del collaterale, vicino al tetto dell'81% — uno schema che LlamaRisk ha letto come posizioni in loop destinate probabilmente a re-lever verso qualunque limite superiore. Finora, l'aumento del debito su Horizon correla altrettanto strettamente con la leva di pochi grandi detentori quanto con la nuova domanda istituzionale.

Test due: recupero del collaterale

La stessa revisione di LlamaRisk ha raccomandato di alzare il limite loan-to-value di JAAA su Horizon dall'81% all'87% e la soglia di liquidazione dall'86% all'89%. Il caso si basa sul registro di regolamento del fondo. Tra ottobre 2025 e ottobre 2026, JAAA ha elaborato 93 ordini di riscatto per un valore di 717,3 milioni di dollari, e 91 sono stati pagati lo stesso giorno o nel giorno lavorativo successivo. LlamaRisk ha calibrato i nuovi limiti su una finestra di uscita di tre giorni lavorativi, uno in più rispetto al riscatto più lento osservato. Quella forbice tra lending sempre attivo e riscatto più lento caratterizza anche i prestiti su azioni tokenizzate che restano aperti mentre i loro feed di prezzo si fermano.

Fonte: LlamaRisk, 15 ottobre 2026

I 6 dollari extra di prestito per ogni 100 dimezzano il margine. LlamaRisk ha notato che il suo benchmark di stress, un indice di debito CLO senior, è sceso di più del 2,25% in due giorni di trading — nel marzo 2020. Il valore patrimoniale netto di JAAA è stato molto più stabile: il suo massimo calo su tre giorni tra aprile e ottobre 2026 è stato dello 0,08%.

La velocità è solo metà del problema di recupero. JAAA è permissioned a livello di token, quindi ogni liquidatore e ogni destinatario del collaterale pignorato deve figurare nella lista approvata del fondo, e l'uscita passa attraverso un riscatto con il fondo. Se i riscatti fossero stati sospesi, LlamaRisk ha calcolato che una posizione aperta al nuovo massimo coprirebbe comunque il proprio debito e il premio di liquidazione al massimo drawdown del benchmark, ma con un margine dello 0,32%. Un solo mutuatario porta gran parte di quell'esposizione: la più grande posizione del tier standard detiene il 38,9% del JAAA del tier contro 20,5 milioni di dollari di debito.

Il ruolo dei detentori di AAVE

I detentori di AAVE non possiedono il collaterale di Horizon né ricevono direttamente gli interessi dei mutuatari. Essi governano il protocollo, compresi i parametri esaminati sopra, e i ricavi della DAO dipendono in parte dal mantenimento del peg da parte di GHO. TokenLogic ha notato che ogni GHO riscattato attraverso un modulo di stabilità ritira garanzia che genera rendimento di fornitura per Aave. Durante lo sconto di settembre, il modulo USDT su Ethereum si è svuotato da 40,8 milioni a 18,6 milioni in tre settimane, e entro il 2 ottobre TokenLogic ha riferito che il modulo USDC era vuoto.

Questo lega i prezzi di Horizon all'economia del token. Il tasso GHO più economico del protocollo ha alimentato le vendite in loop che hanno pressionato il peg, e la pressione peg ha drenato riserve che generano rendimento per la DAO. La crescita dei prestiti su Horizon rafforza il caso di AAVE solo quando gli interessi generati superano quel costo.

Segnali da osservare fino a novembre

• Debito GHO su Horizon al 3,25%: TokenLogic si è impegnato a monitorare settimanalmente il debito di Horizon e a riferire prima di qualsiasi ulteriore modifica. Un debito che si mantenesse con GHO tornato vicino a 1 dollaro confermerebbe mutuatari che apprezzano il finanziamento in sé; un debito che scivolasse verso i livelli di agosto confermerebbe che il balzo di settembre era per lo più loop.
• Re-leveraging di JAAA: posizioni del tier standard che si spostano verso il limite dell'87% nelle settimane successive alla modifica mostrerebbero la capacità extra che finanzia leva esistente anziché nuovi mutuatari.

Citi ha descritto il mercato a cui punta Aave. Sono queste letture, più del valore degli asset emessi come token, a mostrare se quel mercato abbia clienti alle spalle.

Questo articolo è fornito solo a scopo informativo e non costituisce consulenza finanziaria o di investimento. Il lending in DeFi comporta rischi legati a smart contract, collaterale, liquidità e liquidazione.

Questo articolo è apparso per la prima volta su Coindoo.