Il cambiamento di regime nel mercato obbligazionario potrebbe ridefinire gli investimenti in oro per gli anni a venire

In un episodio del Money Metals Midweek Memo, il conduttore Mike Maharrey sostiene che gli investitori dovrebbero guardare oltre le notizie quotidiane e riconoscere i modelli di lungo periodo che stanno rimodellando i mercati finanziari. Traendo un parallelo con i portieri di hockey che si affidano al riconoscimento dei modelli piuttosto che ai riflessi, Maharrey afferma che la storia offre indizi preziosi sulla direzione dei mercati, anche se gli eventi specifici non si ripetono mai.

La sua tesi centrale è che il mercato del Tesoro statunitense sta attraversando una trasformazione strutturale fondamentale. Se questa tendenza persiste, potrebbe alterare permanentemente i tassi di interesse, limitare le opzioni di politica della Federal Reserve, indebolire il tradizionale portafoglio di investimento 60/40 e rafforzare le ragioni di lungo periodo per detenere oro e argento.

Perché il riconoscimento dei modelli conta più delle notizie quotidiane

Maharrey apre con un'analogia insolita tratta dall'hockey professionistico. I portieri della NHL bloccano regolarmente tiri al volo a cui non riescono fisicamente a reagire in tempo perché riconoscono i modelli prima ancora che il disco lasci il bastone del tiratore. Gli investitori, sostiene, dovrebbero avvicinarsi ai mercati allo stesso modo: studiando le tendenze storiche che si svolgono nell'arco di anni o decenni anziché reagire a ogni post sui social media, commento della Federal Reserve o movimento giornaliero dei prezzi. L'analisi tecnica e la prospettiva storica di lungo termine possono rivelare cicli ricorrenti che aiutano ad anticipare il comportamento futuro del mercato.

Secondo Maharrey, i mercati finanziari odierni soffrono di «orizzonti temporali compressi», in cui molti partecipanti ricordano poco di quanto avvenuto prima della crisi finanziaria del 2008. Ciò ha distorto le aspettative, portando molti investitori a credere erroneamente che i tassi di interesse estremamente bassi dell'ultimo decennio rappresentino condizioni normali. Tuttavia, da una prospettiva storica più ampia, il periodo all'incirca dal 2009 al 2022 è stato un'anomalia: la Federal Reserve ha mantenuto tassi quasi a zero per circa sette anni e ha espanso il proprio bilancio da meno di 1.000 miliardi di dollari a oltre 8.000 miliardi attraverso molteplici round di quantitative easing, un livello di intervento monetario senza precedenti nella storia degli Stati Uniti.

L'inflazione sta rendendo più difficile il risparmio per la pensione

Prima di passare al mercato obbligazionario, Maharrey evidenzia un recente sondaggio di Morningstar secondo cui il 46% degli americani dichiara di non potersi attualmente permettere di risparmiare per la pensione. Egli riconosce che l'inflazione persistente e il declino del potere d'acquisto rendono il risparmio sempre più difficile, ma sostiene che non risparmiare comporti un rischio di lungo termine ancora maggiore.

Come possibile soluzione, Maharrey discute il programma di versamenti mensili di Money Metals, che consente agli investitori di accumulare metalli preziosi a partire da contributi di soli 100 dollari al mese, costruendo gradualmente un portafoglio progettato per preservare il potere d'acquisto nel tempo.

Un cambiamento fondamentale nel mercato obbligazionario

Il cuore dell'episodio si concentra sulle evidenze che suggeriscono come il mercato del Tesoro statunitense sia entrato in una transizione strutturale di lungo termine. Attingendo a ricerche di Massif Capital e dell'analista Will Thompson, Maharrey spiega che per circa gli ultimi due decenni, i tassi di interesse a lungo termine hanno ampiamente seguito le aspettative relative alla politica della Federal Reserve.

Quel rapporto ora sembra mutare. Invece delle banche centrali che dominano la domanda di Titoli di Stato, gli investitori privati in cerca di rendimenti competitivi determinano sempre più i prezzi delle obbligazioni. Poiché questi investitori diventano più sensibili al rischio e ai rendimenti richiesti, i tassi di interesse a lungo termine sono guidati più dalle preoccupazioni fiscali e dai rischi geopolitici che dalla sola politica della Federal Reserve, un cambiamento che altera in modo fondamentale il funzionamento dei mercati del Tesoro.

La tesi di Jim Grant sul mercato ribassista obbligazionario di lungo termine

Maharrey riprende il lavoro del veterano analista obbligazionario Jim Grant, editore di Grant's Interest Rate Observer. Grant ha a lungo sostenuto che i tassi di interesse si muovano in cicli pluri-decennali e ritiene che il mondo stia entrando in un mercato ribassista generazionale delle obbligazioni, ovvero tassi di interesse persistentemente più alti e prezzi delle obbligazioni più bassi per molti anni.

Grant basa questa conclusione su cicli storici ricorrenti che coprono oltre un secolo. I tassi di interesse sono diminuiti in porzioni del tardo diciannovesimo secolo, sono aumentati nel primo ventesimo secolo, sono diminuiti nuovamente tra il 1920 e il 1946, sono saliti dal 1946 al 1981, per poi entrare in un altro declino esteso culminato in quasi un decennio di tassi di interesse a zero per cento a seguito della crisi finanziaria del 2008. L'ultimo ciclo — dai tassi crescenti della fine degli anni '40 fino al picchio dell'era Volcker di circa il 20% sul Tesoro a 10 anni nel 1981 — è durato circa 35 anni. Se un nuovo ciclo al rialzo è iniziato intorno al 2020, i precedenti storici suggeriscono che potrebbe persistere ben oltre gli anni '40. Al picco della recente era dei tassi bassi, quasi 18.000 miliardi di dollari di debito globale portavano rendimenti zero o persino negativi, qualcosa che Grant considera uno dei più grandi eccessi della storia del mercato obbligazionario.

Massif Capital spiega perché questo ciclo è diverso

Mentre Grant identifica il modello storico, Massif Capital tenta di spiegare i meccanismi alla base del cambiamento attuale. I prezzi e i rendimenti del Tesoro rimangono governati da offerta e domanda: quando la domanda diminuisce, i prezzi delle obbligazioni scendono e i rendimenti salgono.

Il comportamento recente, tuttavia, ha sfidato le aspettative tradizionali. Il rendimento del Tesoro a 10 anni è salito da circa l'1,5% alla fine del 2021 a quasi il 5% nell'autunno del 2023. Anche dopo che la Federal Reserve ha iniziato ad abbassare i tassi di interesse a breve termine, i rendimenti a lungo termine sono rimasti elevati invece di diminuire.

Secondo Massif Capital, questo rappresenta un vero e proprio «cambiamento di regime» nei mercati del Tesoro. L'azienda porta un esempio emblematico: dopo che il Federal Open Market Committee ha tagliato i tassi di 50 punti base nella riunione di settembre 2024, il rendimento del Tesoro a 10 anni è effettivamente aumentato, passando da circa il 3,65% il 17 settembre 2024 a circa il 4,79% entro gennaio 2025. A marzo 2026, nonostante le proiezioni di ulteriori tagli per circa 225 punti base, il Tesoro a 10 anni scambiava ancora vicino al 4,45%, suggerendo che la politica della Federal Reserve non controlla più pienamente i tassi a lungo termine.

Le obbligazioni stanno perdendo il loro status di rifugio sicuro

Forse il cambiamento più significativo identificato da Maharrey è il ruolo in evoluzione dei Titoli di Stato durante i periodi di tensione geopolitica. Storicamente, gli investitori si precipitavano verso il debito governativo statunitense durante guerre o turbolenze finanziarie, spingendo i prezzi delle obbligazioni al rialzo e i rendimenti al ribasso. Recentemente, però, i conflitti — comprese le crescenti tensioni che coinvolgono l'Iran — hanno coinciso con vendite di Titoli di Stato anziché con acquisti.

Ciò indica che gli investitori considerano sempre più il debito governativo a lungo termine come un'attività rischiosa anziché come un rifugio sicuro, afferma Maharrey. Egli nota che il modello Adrian, Crump e Moench della Federal Reserve di New York ha collocato il premio a termine a 10 anni vicino allo 0,6% alla fine di maggio 2026, dopo aver trascorso gran parte del decennio precedente vicino a zero o in territorio negativo. Il premio a termine — il rendimento extra che gli investitori richiedono per detenere debito a lunga scadenza invece di rinnovare continuamente titoli a breve termine — era stato soppresso per anni dai programmi aggressivi di acquisto di obbligazioni da parte delle banche centrali. Il 13 gennaio 2025, il premio a termine ha superato lo 0,8%, il livello più alto dal 2011. Questi premi elevati indicano che gli investitori ora richiedono una maggiore compensazione per detenere debito statunitense a lungo termine.

Perché la domanda globale di Titoli di Stato è in calo

Maharrey identifica due forze principali che riducono la domanda internazionale di debito governativo statunitense. La prima è il deterioramento della posizione fiscale americana. Con il debito nazionale che si avvicina ai 40.000 miliardi di dollari — più del doppio rispetto al livello di poco più di un decennio fa — la continua spesa in deficit ha sollevato preoccupazioni tra gli investitori globali sulla sostenibilità di lungo termine delle finanze statunitensi. Il governo degli Stati Uniti ha registrato deficit superiori a 1.000 miliardi di dollari all'anno nei recenti esercizi finanziari, inclusi periodi di espansione economica, un modello storicamente associato all'indebitamento da recessione anziché alla crescita in tempo di pace.

La seconda è l'uso del dollaro statunitense come arma. In seguito alle sanzioni occidentali e al congelamento di circa 300 miliardi di dollari in attività russe denominate in dollari dopo l'invasione russa dell'Ucraina, molti governi hanno iniziato a rivalutare i rischi associati alla detenzione di grandi quantità di attività finanziarie statunitensi. Secondo Maharrey, questi sviluppi hanno accelerato gli sforzi globali di de-dollarizzazione che erano già in corso tra le nazioni BRICS, diverse delle quali hanno pubblicamente sostenuto la riduzione della dipendenza dal dollaro nella regolamentazione degli scambi commerciali transfrontalieri.

Un esempio notevole è la Cina, le cui holdings di Titoli di Stato sono scese a circa 652,3 miliardi di dollari, il livello più basso da settembre 2008. Maharrey nota inoltre che all'inizio di quest'anno l'oro ha superato i Titoli di Stato statunitensi come principale attività di riserva al mondo, sottolineando come molte banche centrali stiano sempre più sostituendo l'oro ai titoli di Stato.

L'aumento dei costi di indebitamento limita Washington

Rendimenti obbligazionari più alti creano seri problemi per il governo federale. All'aumentare dei tassi di interesse, i costi di indebitimento aumentano di conseguenza. Maharrey nota che durante l'esercizio fiscale 2026, il Tesoro statunitense aveva già speso circa 1.500 miliardi di dollari in spese per interessi al periodo di riferimento, con un aumento del 14,2% rispetto al periodo corrispondente dell'esercizio fiscale 2025. I costi per interessi hanno totalizzato circa 1.220 miliardi di dollari durante l'esercizio fiscale 2025, in aumento del 7,3% rispetto all'anno precedente.

Gli interessi sul debito nazionale sono ormai diventati la seconda categoria di spesa più grande del governo federale, superando le spese per difesa e Medicare, con solo la previdenza sociale (Social Security) che costa di più. Ciò è aggravato da un profilo di scadenze in cui una grande parte del debito federale in circolazione è stata emessa durante l'era dei tassi bassi e deve essere rifinanziata agli attuali rendimenti più elevati, il che significa che il costo medio degli interessi del governo continua a salire anche se la Federal Reserve mantiene i tassi stabili. Maharrey sostiene che se i governi esteri continuano a ridurre gli acquisti di Titoli di Stato mentre gli investitori privati richiedono rendimenti più alti, la Federal Reserve potrebbe avere poca scelta se non riprendere gli acquisti di obbligazioni su larga scala attraverso il quantitative easing.

Il dilemma della Federal Reserve

Questo crea un dilemma da cui la Federal Reserve non può facilmente sfuggire, sostiene Maharrey. Se i responsabili delle politiche continuano a combattere l'inflazione attraverso una politica monetaria più restrittiva, rischiano di far esplodere la bolla del debito e di danneggiare gravemente l'economia. Se invece riprendono un'allentamento monetario aggressivo e il quantitative easing, rischiano di riaccendere l'inflazione attraverso un'ulteriore creazione di moneta.

Il dilemma riecheggia il periodo di stagflazione degli anni '70, quando la Federal Reserve sotto il presidente Arthur Burns alternò restrizioni ed espansioni, finendo per non riuscire a controllare l'inflazione mentre l'economia ristagnava — un modello persistito fino a quando la Federal Reserve di Volcker alzò drasticamente i tassi all'inizio degli anni '80 al costo di una grave recessione. Maharrey ritiene che la storia suggerisca che la Federal Reserve sceglierà alla fine l'inflazione rispetto alla recessione, sostenendo che la preservazione della stabilità economica ha costantemente avuto la priorità rispetto al mantenimento del potere d'acquisto. Egli suggerisce che il mutamento del mercato obbligazionario potrebbe limitare sempre più la capacità della Fed di controllare i tassi di interesse a lungo termine, costringendo i responsabili delle politiche a decisioni che preferirebbero evitare.

Perché l'oro potrebbe sostituire le obbligazioni nei portafogli tradizionali

Per decenni, l'allocazione di investimento standard è consistita in un portafoglio 60/40 — circa il 60% di azioni e il 40% di obbligazioni — che dipendeva dall'aumento delle obbligazioni quando le azioni calavano. Reso popolare nei decenni successivi allo sviluppo della moderna teoria di portafoglio da parte di Harry Markowitz negli anni '50, il modello 60/40 si basava sulla storicamente affidabile correlazione negativa tra azioni e obbligazioni per livellare i rendimenti attraverso i cicli economici. Oggi, però, obbligazioni e azioni si muovono sempre più insieme.

La ricerca di Massif Capital ha rilevato che la correlazione mobile tra azioni e obbligazioni, che era rimasta moderatamente negativa dal 2003 al 2021, è balzata a circa +0,5 durante il 2022 e da allora ha avuto una media vicina a +0,6. Quando entrambe le classi di attività sono diminuite contemporaneamente nel 2022, il portafoglio 60/40 ha registrato uno dei peggiori rendimenti annuali di sempre, minando la premessa di diversificazione che aveva sostenuto il modello per oltre mezzo secolo. Di conseguenza, le obbligazioni non offrono più la diversificazione che molti investitori si aspettano.

Maharrey cita Michael Wilson, Chief Investment Officer di Morgan Stanley, che ha recentemente suggerito una strategia 60/20, sostituendo metà dell'allocazione obbligazionaria tradizionale con l'oro come copertura contro l'inflazione più resiliente.

Le banche centrali continuano a scegliere l'oro

A sostegno di questa visione, Maharrey nota che le banche centrali stesse favoriscono sempre più l'oro rispetto ai titoli di Stato. Secondo le cifre citate nell'episodio, le banche centrali hanno acquistato più di 1.000 tonnellate metriche di oro all'anno per quattro anni consecutivi. Per confronto, gli acquisti medi annui di oro delle banche centrali tra il 2010 e il 2021 hanno totalizzato solo 473 tonnellate metriche. Questa accelerazione è stata generalizzata, con acquisti segnalati da Russia, Cina, India, Turchia e numerose altre banche centrali dei mercati emergenti, molte delle quali sono anche tra i maggiori detentori di debito del Tesoro statunitense. Per Maharrey, questa tendenza rafforza l'idea che l'oro sia diventato sempre più l'attività rifugio preferita al mondo mentre la fiducia nel debito governativo a lungo termine continua a erodersi.

Oltre le notizie di oggi

Maharrey chiude tornando al messaggio centrale dell'episodio: gli investitori dovrebbero concentrarsi meno sul rumore quotidiano del mercato e più sui modelli storici di lungo termine. Che si esaminino i mercati del Tesoro, la politica della Federal Reserve, l'inflazione o i metalli preziosi, egli ritiene che gli sviluppi attuali puntino verso un periodo prolungato di tassi di interesse strutturalmente più elevati, svalutazione persistente della moneta e maggiore domanda di attività tangibili.

Sebbene la volatilità a breve termine sia inevitabile, Maharrey sostiene che le tendenze di lungo termine favoriscono sempre più oro e argento come strumenti per preservare il potere d'acquisto in un panorama finanziario in evoluzione.

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