Il mercato obbligazionario sta recuperando disciplina dopo anni di repressione della Fed, afferma Wolf Street

Bessent, invece di esaltare spettacoli di hocus-pocus, dovrebbe indicare il mercato obbligazionario ringhiante come motivo per prendere sul serio il consolidamento fiscale prima che il mercato obbligazionario inizi a mordere.

Il mercato del Tesoro da $32 trillion — la parte negoziata pubblicamente del debito totale del Tesoro da $40 trillion — ha dato al Segretario al Tesoro Scott Bessent una lieve lezione dopo che ha messo in atto Hocus-Pocus 1, il joint US-Japan yen intervention all’inizio di August, e Hocus-Pocus 2, l’annuncio la scorsa Wednesday che i Treasury buybacks — con cui il Tesoro riacquista titoli più vecchi e off-the-run utilizzando fondi raccolti da nuove emissioni — sarebbero stati raddoppiati. Entrambe le mosse erano intese a spingere al ribasso i rendimenti dei Treasury a lungo termine. I rendimenti sono effettivamente scesi per un giorno o due, ma poi sono risaliti e hanno annullato il ribasso.

Il messaggio del mercato obbligazionario era chiaro: non interferite con noi e non giocate con noi. Manovre del genere erodono solo la credibilità, rendono nervoso il mercato obbligazionario e un mercato obbligazionario nervoso chiederà rendimenti ancora più alti. Il mercato obbligazionario vuole soluzioni ai suoi problemi principali: deficit e inflazione.

Il governo degli Stati Uniti dipende in larga misura dal mercato obbligazionario per finanziare i suoi enormi deficit, che negli ultimi quattro years fino al 2025 sono stati intorno al 6% del GDP e che nel 2026 sono nella stessa fascia. Per avere un termine di paragone, i deficit federali hanno mediamente rappresentato circa il 3% del GDP nei cinque decenni precedenti la pandemia.

Si è trattato solo di una piccola bacchettata sulle nocche. Non era nulla di serio. Ed era anche un altro segnale che il mercato obbligazionario sta finalmente funzionando di nuovo, dopo 14 years in cui è stato tenuto a bada dalla repressione dei tassi d’interesse della Federal Reserve — o repressione finanziaria, come spesso viene chiamata —, cioè la pratica di mantenere i rendimenti al di sotto dell’inflazione in modo che il debito venga lentamente eroso nel tempo.

Quando la Fed avviò il quantitative easing (QE) alla fine del 2008, acquistando Treasury securities e mortgage-backed securities per trilioni di dollari con denaro di nuova creazione, spinse i prezzi delle obbligazioni verso l’alto e i rendimenti verso il basso. Nel processo, trasformò il mercato obbligazionario da un guard dog generalmente mite ma potenzialmente feroce in un lapdog.

Quel lapdog, disposto ad assecondare quasi qualsiasi cosa, ha contribuito a danni enormi, inclusa quella che l’articolo descrive come unspeakable profligacy da parte del governo. Il denaro facile ha permesso al governo di diventare dipendente da finanziamenti quasi gratuiti, contribuendo a produrre quel debito del Tesoro da $40 trillion.

Non era colpa di Bessent. Ma ha accettato l’incarico di vendere quelle obbligazioni, con qualsiasi tempo. E questo sta diventando più difficile.

Gli acquisti di obbligazioni della Fed sono iniziati durante la Financial Crisis e, a parte un’interruzione a metà percorso, sono proseguiti fino all’inizio del 2022.

Durante il covid, la Fed è andata fuori controllo — come pure il governo federale. Nei soli months di March, April e May 2020, la Fed ha acquistato circa $3 trillion di Treasury e MBS mentre il governo emetteva circa altrettanto in nuovi Treasury securities.

Questa era repressione finanziaria al massimo. Nell’estate del 2020, il rendimento del Treasury a 10 years scese allo 0.5% e quello del Treasury a 30 years era poco sopra l’1%, e si parlava di rendimenti dei Treasury a lungo termine che sarebbero diventati negativi, che sarebbe stata l’unica ragione per acquistare Treasury a lungo termine a quei livelli.

Da January 2020, il debito del Tesoro è aumentato di $17 trillion — da $23 trillion a $40 trillion in 6.5 years. E la crescita continua: $1 trillion solo negli ultimi three months. Questo è andato oltre la sconsideratezza, e la Fed ha aiutato e favorito questa sconsideratezza.

Il bilancio della Fed è aumentato di un fattore 10, fino a quasi $9 trillion al picco del 2022, rispetto ai $900 billion del 2008. Questa repressione dei tassi d’interesse ha provocato ogni tipo di distorsione storica.

Entro l’estate del 2020, il mercato obbligazionario era sostanzialmente morto. Non prezzava più alcun tipo di rischio, non prezzava l’inflazione, non prezzava lo tsunami di offerta in arrivo che avrebbe dovuto assorbire. Niente. Il mercato obbligazionario aveva perso ogni segno di vita entro l’estate del 2020. Aveva cessato di funzionare come mercato obbligazionario.

Ma poi sono comparsi i primi segni di vita. Nonostante il QE in corso a un ritmo di circa $120 billion al month, i rendimenti obbligazionari hanno iniziato a salire alla fine del 2020. E, molto lentamente, il rischio ha ricominciato a contare.

Quando la Fed ha finalmente terminato il QE all’inizio del 2022 ed è passata al QT nella seconda metà del 2022, l’inflazione stava correndo verso il 9%, il livello peggiore in 40 years, e i prezzi delle case esplodevano mentre si era diffusa la mania degli acquirenti, innescata da mutui sotto il 3%.

Nel frattempo, il governo continuava a registrare deficit giganteschi, distribuendo denaro a destra e a manca senza criterio. Nell’anno fiscale 2020, il rapporto deficit annuo/GDP ha raggiunto il 14%, nell’anno fiscale 2021 quasi il 12%, e dal 2022 al 2025 è rimasto intorno al 6%, nonostante una crescita economica superiore alla media. Per l’anno fiscale 2026, il Congressional Budget Office prevede un 5.8%, altrettanto negativo dell’anno scorso.

E il mercato obbligazionario ha continuato a finanziare questi enormi deficit senza obiezioni. I rendimenti a lungo termine sono saliti mentre la Fed riduceva i titoli in portafoglio durante il QT e alzava i tassi di riferimento nel 2022-2023, facendo gradualmente un passo indietro rispetto alla repressione dei tassi. Ma non si è ancora ritirata del tutto. Con il suo ancora enorme stock di Treasury notes e bonds, che sostituisce con titoli equivalenti man mano che maturano, continua a tenere il pollice sulla bilancia, anche se in misura molto minore.

Warsh, il nuovo sheriff in town, ha giurato e spergiurato che cercherà di spostare ulteriormente la Fed fuori dal cammino del mercato obbligazionario. Negli anni precedenti a quando è diventato Fed chair, Warsh ha criticato i problemi causati dalla repressione dei tassi della Fed attraverso il QE. È determinato a ridurre il bilancio della Fed.

Ma qualsiasi mossa importante della Fed viene decisa per voto; gli serve una maggioranza dei 12 membri del FOMC, e questo richiede tempo. Finora c’è stato un primo piccolo passo: a metà August, la Fed ha interrotto i “Reserve Management Purchases” di T-bills, dopo averli ridotti nei due months precedenti. Gli RMP erano stati avviati dalla Fed di Powell a December per re-inflazionare i saldi di riserva. La Fed ora acquista T-bills solo per sostituire gli MBS che escono dal bilancio a un ritmo di circa $17 billion al month.

L’enorme bilancio, attualmente a $6.75 trillion, continua a influenzare il mercato obbligazionario, ma molto meno rispetto all’epoca della repressione dei tassi. Nelle minute dell’ultima riunione si è parlato delle dimensioni e della composizione del bilancio — e delle future raccomandazioni della task force di Warsh sul bilancio — ma qualsiasi decisione richiede comunque una maggioranza nel FOMC.

Warsh vuole che il mercato obbligazionario faccia il suo lavoro e che la Fed si tolga di mezzo, nonostante la forte resistenza istituzionale all’interno della Fed.

Il mercato obbligazionario sta gradualmente tornando in vita

Il primo vero segnale è arrivato nell’autunno del 2023. Nel contesto delle previsioni del Treasury di Yellen di massicce emissioni di notes e bonds per finanziare i deficit, e senza alcun tentativo di ridurre quei deficit, con l’inflazione ancora elevata, il QT ancora in corso e i tassi di politica monetaria della Fed sopra il 5%, il mercato obbligazionario ha sparato il primo colpo importante davanti alla prua del governo.

Il rendimento del decennale è balzato e ha superato brevemente il 5% alla fine di October 2023, la prima volta che oltrepassava quella soglia dal 2007, mandando nel panico la Segretaria al Tesoro Yellen. By April 2024, ha risposto con i famigerati Treasury buybacks — lo stesso tipo di spettacolo di hocus-pocus che un Bessent scosso intende raddoppiare a partire da September.

Nonostante l’avvertimento, i deficit hanno continuato ad ampliarsi. Questo, afferma l’articolo, è il vero problema — non gli attuali rendimenti dei Treasury a 10 years o 30 years.

Il secondo vero segnale è arrivato in August, con l’impennata dei rendimenti a lungo termine nonostante Hocus-Pocus Shows 1 e 2 di Bessent. Come funzioneranno davvero i buybacks raddoppiati da September e quali raccomandazioni formulerà la task force di Warsh sul bilancio sono i test immediati.

Gli acquirenti nel mercato obbligazionario stanno ora scontando alcuni rischi e chiedono un compenso per assumerli. Sempre più nuovi acquirenti devono essere attirati fuori dalla finestra di attesa e nel mercato con rendimenti più elevati. E il costo del finanziamento aumenta man mano che crescono i deficit e si accumulano i rischi. Poiché i rendimenti dei Treasury fungono da parametro di riferimento per i costi di prestito in tutta l’economia — mutui, corporate bonds, auto loan — questa rivalutazione si estende ben oltre il finanziamento del governo stesso.

Troppo debito, fallimento — è ciò che accade a Wall Street. Non accade allo stesso modo al governo federale. Ciò che accade è rendimenti più alti, pagamenti di interessi più elevati e inflazione più alta, finché il Congresso alza bandiera bianca e inizia ad affrontare il deficit. Gli interessi sul debito sono già saliti fino a figurare tra le principali voci di spesa del bilancio federale.

Bessent, invece di cercare di influenzare il mercato obbligazionario con spettacoli di hocus-pocus, dovrebbe lavorare per ottenere il sostegno della Casa Bianca e del Congresso al consolidamento fiscale e indicare il mercato obbligazionario ringhiante come motivo per fare sul serio, prima che inizi a mordere e a strappare un pezzo di carne.

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