Blockworks ha presentato una lettera di commento il 20 ottobre, ultimo giorno del periodo di consultazione pubblica sulla proposta Regulation Crypto Assets della U.S. Securities and Exchange Commission, esortando l'agenzia a richiedere agli emittenti la divulgazione dei propri accordi con i market maker e promozionali.

La bozza di regolamento istituirebbe due esenzioni di registrazione per i contratti di investimento legati alle cripto-attività, insieme a un porto sicuro condizionale per gli emittenti in transizione. Un'esenzione coprirebbe raccolte fino a 5 milioni di dollari in quattro anni; l'altra consentirebbe fino a 75 milioni di dollari in qualsiasi periodo di 12 mesi. Le sue regole di divulgazione si applicherebbero agli emittenti che scelgono di utilizzarle.

La lettera si basa sull'esperienza di Blockworks nella gestione del proprio framework di divulgazione volontaria. L'argomento centrale è che i termini più rilevanti per un token appena lanciato sono in possesso dell'emittente, quindi dovrebbe essere l'emittente a depositarli, in un formato standard che rimanga nel registro pubblico. Per chi acquista un nuovo token, quel registro è ciò che renderebbe leggibili i termini del lancio prima dell'operazione, anziché ricostruibili successivamente dai movimenti dei wallet.

Cosa la traccia dei wallet non può mostrare

Quando Coindoo ha tracciato i wallet dietro un riportato accordo HYPE da 330 milioni di dollari, i trasferimenti erano visibili ma l'accordo no. I movimenti non permettevano di stabilire chi fosse la controparte, cosa avesse pagato o se i token fossero liberamente rivendibili. La voce di registro di Blockworks per Hyperliquid, assemblata da fonti pubbliche anziché depositata dal progetto, elenca sei voci aperte — il tipo di lacuna che la proposta mira a colmare.

I market maker quotano prezzi di acquisto e vendita e detengono inventario affinché le operazioni possano essere regolate. Per un nuovo token, quell'inventario spesso proviene dal progetto, e i termini del trasferimento definiscono gli incentivi:

• I tokenuti appartengono outright all'acquirente.
• I token prestati devono essere restituiti. Alcuni prestiti prevedono inoltre un'opzione di acquisto successivo dei token a prezzo fisso, che remunera il market maker se il prezzo supera tale livello.
• I token pagati come compenso danno al destinatario un interesse nel prezzo senza alcun obbligo di supportare le negoziazioni.

Su un block explorer, tutti e tre possono apparire come lo stesso trasferimento. La blockchain mostra l'importo, gli indirizzi mittente e destinatario e i tempi; i saldi dei wallet e gli unlock eseguiti; e i permessi dei contratti e le chiavi di amministrazione. Solo l'emittente può dire se i token sono stati venduti, prestati o pagati come compenso; chi è la controparte, insieme alla durata del prestito e allo strumento utilizzato; e quali saldi considera circolanti.

I calendari di unlock lasciano aperta la stessa domanda: mostrano quando un'allocazione può muoversi, non chi la detenga successivamente né a quali condizioni. La lettera di Blockworks definisce un prestito di token non emessi a un market maker "tra i fatti più determinanti per un token appena lanciato", e sostiene che un simile prestito non si collochi precisamente in nessuno degli argomenti di divulgazione esistenti nella bozza.

Le quattro voci che Blockworks vuole nella Rule 103

La Rule 103 è il requisito di divulgazione centrale della bozza. È basata su principi: anziché fornire agli emittenti un modulo fisso, stabilisce dieci ampi argomenti, dall'offerta del token alla governance, lasciando agli emittenti il giudizio su cosa sia rilevante per ciascuno. Blockworks vuole che tale approccio sia mantenuto, ma con esempi applicati e un formato standard aggiunto, oltre a quattro voci che il proprio framework già richiede:

1. Accordi che influenzano il float iniziale e il prezzo (per float si intende la quota dell'offerta di un token effettivamente disponibile per la negoziazione) — accordi con i market maker, inclusi i token prestati e lo strumento utilizzato; accordi di quotazione e commissioni pagate in token; prestiti garantiti da offerta non emessa; liquidità posseduta dal protocollo; e total value locked acquistato.
2. Compensi pagati in token — commissioni consultive e accordi con influencer, con l'allocazione totale, chi l'ha pagata ed eventuali termini di lock.
3. Identificazione a livello di indirizzo — gli indirizzi dei contratti e dei wallet dietro alle dichiarazioni su offerta e governance, affinché tali dichiarazioni possano essere verificate rispetto ai dati onchain.
4. Metodologia dell'offerta — come l'emittente conta l'offerta totale, emessa, sbloccata e circolante, dichiarato accanto alla cifra stessa.

La voce sui compensi ha alle spalle un precedente di enforcement. Nel 2022, Kim Kardashian ha accettato di pagare 1,26 milioni di dollari per risolvere le accuse dopo aver promosso il token EMAX di EthereumMax su Instagram senza divulgare i 250.000 dollari ricevuti. La legge anti-touting copre già il promotore; il punto di Blockworks è che la Rule 103 non chiede direttamente all'emittente di divulgare ciò che paga.

Blockworks dichiara di aver inviato la lettera in partnership con la propria Transparency Alliance, i cui partecipanti includono i market maker GSR, Wintermute e Keyrock — società i cui accordi rientrbbero nella prima voce.

Come funziona il registro volontario

Il registro pubblico del Token Transparency Framework, aggiornato l'ultima volta il 19 ottobre, offre alla SEC un esempio funzionante del sistema descritto da Blockworks: 223 record depositati, di cui 118 depositati dagli emittenti, 105 compilati da fonti pubbliche e 200 contrassegnati come aggiornati.

Ogni record mostra apertamente il proprio stato. È contrassegnato come aggiornato o datato, e completo o parziale, con eventuali voci aperte conteggiate. Molti depositi parziali degli emittenti nell'elenco mancano di una singola voce. I record compilati da Blockworks stessa sono etichettati come tali e indicano ai lettori che un campo vuoto non è prova che nulla esista. Sono le stesse caratteristiche che la lettera chiede alla SEC di richiedere a qualsiasi repository qualificato.

Secondo il framework, i progetti redigono e approvano i propri depositi, e l'emittente risponde del contenuto. Blockworks ha lanciato il suo strumento di redazione RapidFile nell'agosto 2026 per ridurre i tempi, e più di 75 progetti lo hanno utilizzato. In un sondaggio di Blockworks su 50 progetti, due terzi hanno dichiarato di aver completato il processo in due giorni lavorativi o meno, e la maggior parte non ha avvalso di consulenti esterni. Per confronto, la stima di onere della SEC presuppone 56 ore per ciascun emittente che ricorra all'esenzione startup.

Blockworks segnala inoltre un'ampia copertura di mercato. Secondo la sua analisi interna, i token con record nel registro, inclusi quelli compilati da Blockworks, hanno rappresentato circa il 55% del volume di trading spot statunitense di settembre su Coinbase, Gemini e Binance.US, escludendo le stablecoin.

Come Blockworks manterrebbe intatto il registro

Secondo la proposta Rule 200(d), un emittente che utilizza l'esenzione startup pubblicherà la propria divulgazione su un sito web di sua scelta. Alla SEC giungerebbero solo un avviso di affidamento e, successivamente, un rapporto di transizione. L'agenzia si attende circa 99 emittenti all'anno che utilizzino tale esenzione e circa 475 rapporti di transizione all'anno sotto il porto sicuro.

La bozza consente modifiche annuali senza richiedere la conservazione delle versioni precedenti, e l'obbligo di mantenere la pagina pubblica cessa alla chiusura del periodo di esenzione o al deposito del rapporto di transizione. Lo stesso comunicato della SEC chiede come un investitore potrebbe accertare ciò che un emittente aveva dichiarato al momento di una vendita secondo tale impostazione.

Blockworks propone due risposte. In primo luogo, le modifiche diventerebbero event-driven per una breve lista di cambiamenti discreti, con tutto il resto aggiornato annualmente. In secondo luogo, ogni versione risiederebbe in un repository pubblico con link permanenti, marche temporali e un indicatore che mostra se il deposito è aggiornato.

Si supponga che la profondità del order book di un token — il volume di ordini di acquisto e vendita vicino al prezzo corrente — si assottigli a marzo. Un lettore potrebbe allora verificare se un accordo con un market maker fosse terminato a febbraio. Ciò non spiegherebbe di per sé il movimento, ma fornirebbe un evento contrattuale da contrapporre ai dati di trading.

La lettera chiede inoltre alla SEC di confermare che un emittente che continua a pubblicare dopo aver depositato il rapporto di transizione non stia, con quel solo atto, assumendo una nuova promessa di continuare a gestire il progetto. Senza tale garanzia, sostiene Blockworks, i legali consiglierebbero ai progetti di smettere di divulgare il giorno della certificazione, proprio quando il reporting federale termina.

Chi deposita, chi pubblica e chi risponde

Il repository sarebbe gestito da ciò che Blockworks definisce un Qualified Onchain Disclosure Agent, e utilizzarne uno sarebbeoltativo. L'agente gestirebbe anche uno strumento di deposito in grado di precompilare le voci dai dati onchain, ma nulla verrebbe pubblicato prima che l'emittente lo abbia esaminato e approvato. Ogni dichiarazione rilevante riporterebbe una di tre etichette: osservabile onchain, basata soltanto sull'attestazione dell'emittente, oppure soggetta a giudizio legale. La lettera indica che la precompilazione automatica è ancora in fase di sviluppo.

Una domanda per la SEC è quanto peso tale registro debba avere nelle decisioni di quotazione. L'agente risponderebbe del proprio processo anziché del contenuto, e Blockworks afferma che sostenerebbe una legislazione che shieldi gli agenti qualificati da cause private relative alle dichiarazioni attestate dai depositanti. La lettera abbina ciò a salvaguardie: una società che si affidi al registro dovrebbe documentare la propria revisione e non potrebbe fare affidamento su un record di cui abbia motivo di dubitare, e la protezione non coprirebbe frode, imprudenza, negligenza grave o conflitti non divulgati.

La lettera espone anche l'interesse personale di Blockworks. La società vende prodotti di dati e monitoraggio a intermediari, oltre a software per le relazioni con gli investitori e rating a progetti token, e potrebbe far pagare l'accesso bulk e via API a un repository che gestisce. I suoi criteri proposti consentirebbero a qualsiasi provider qualificato di agire come agente e vieterebbero agli agenti il trading, l'emissione, l'underwriting e il market making negli asset che coprono. Blockworks dichiara di non cercare alcuna esclusiva né tariffe stabilite per regolamento.

Cosa succede ora

La SEC deciderà se alcune di queste raccomandazioni giungeranno alla regola finale. Prima, il fascicolo dei commenti pubblici dovrebbe mostrare come exchange, market maker e gruppi di emittenti giudicano le voci di divulgazione man mano che le presentazioni vengono pubblicate. Il ciclo di rideposito semestrale del framework per i progetti maturi rende inoltre aprile 2027 un punto naturale per verificare come i depositi continuativi vengano mantenuti aggiornati.

Segnali di sostegno:

• Exchange e market maker nel fascicolo dei commenti sostengono la divulgazione dei termini degli accordi.
• La regola finale aggiunge un percorso con agente di divulgazione o una qualsiasi delle quattro voci.

Segnali di resistenza:

• I commentatori sostengono un repository centrale ma si oppongono alla pubblicazione dei termini degli accordi.
• La regola finale mantiene pagine self-hosted modificate una volta l'anno.

Questo articolo è fornito esclusivamente a scopo informativo e non costituisce consulenza finanziaria, legale o di investimento. I requisiti normativi proposti potrebbero cambiare prima dell'adozione.