Il CEO di BitGo Mike Belshe ha un avvertimento per il settore crypto: raggruppare ogni servizio sotto lo stesso tetto è un modello pericoloso. Parlando alla Korea Blockchain Week 2026 il 2 ottobre, Belshe ha affermato che le società di asset digitali integrate verticalmente potrebbero innescare un crello simile al fallimento di Lehman Brothers nel 2008.

Le dichiarazioni arrivano in un momento delicato. Giungono a poche settimane dall'ostruzionismo che ha bloccato il Clarity Act al Senato statunitense, lasciando il mercato privo delle garanzie strutturali su cui gran parte del settore contava.

La separazione come principio fondamentale

Il fulcro dell'argomentazione di Belshe è la separazione funzionale. A suo avviso, exchange, società di intermediazione e custodi dovrebbero operare come attività distinte, anziché come divisioni di un'unica società.

Ha fondato la propria posizione sul precedente storico. Nel modello di mercato tradizionale, ha affermato, gli exchange non hanno mai detenuto in custodia gli asset dei clienti. Per rendere concrete le conseguenze, Belshe ha indicato il New York Stock Exchange: se la NYSE fallisse in un mondo in cui l'exchange detenesse anche gli asset di tutti, l'intero mercato crollerebbe con esso.

È andato oltre, avvertendo che le conseguenze nel crypto potrebbero superare quelle di Lehman Brothers. Il crollo del 2008 è stato devastante, ma Belshe ha suggerito che un equivalente crypto potrebbe avere implicazioni ancora più ampie per l'intero mercato.

Due rischi, una struttura

elshe ha individuato due categorie di pericolo nel modello integrato.

Il primo è il rischio di custodia. Nel crypto, la proprietà si riduce in ultima analisi alle chiavi private — le credenziali crittografiche che controllano l'accesso ai fondi. Se un custode gestisce male quelle chiavi, gli utenti possono perdere i propri asset in modo permanente.

Il secondo è il rischio di credito della controparte. Quando un'unica società concentra molte attività in un solo posto, i suoi clienti diventano esposti alla salute finanziaria complessiva dell'azienda, non solo al servizio specifico per cui si sono iscritti.

Belshe ha sostenuto che le società crypto gestiscono queste operazioni concentrate senza l'infrastruttura di mitigazione esistente altrove nella finanza. Negli Stati Uniti, tale infrastruttura include regole di segregazione: i regolamenti della SEC richiedono ai broker-dealer registrati di mantenere gli asset dei clienti separati dai propri fondi, e i broker di futures operano sotto paralleli requisiti di segregazione della CFTC.

L'esempio Coinbase

Belshe ha citato Coinbase come esempio di questa tendenza. La società detiene più licenze, che le consentono di svolgere operazioni integrate in diverse parti del mercato.

Tale assetto è legale nell'ambito dell'attuale framework. Il punto di Belshe era che legale non equivale a sicuro, in particolare in assenza delle regole di separazione presenti nei mercati tradizionali.

Vale la pena notare la posizione di Belshe in questo dibattito. BitGo è una società focalizzata sulla custodia, e un mondo in cui trading e custodia sono separati è, non a caso, un mondo adatto al suo modello di business.

Il vuoto del Clarity Act

Il Clarity Act non ha ottenuto i 60 voti necessari al Senato e si è bloccato il 15 settembre 2026. L'avvertimento di Belshe arriva nel vuoto risultante.

Senza una legge che tracci linee chiare tra le funzioni aziendali, le società possono continuare a costruire piattaforme integrate, e i regolatori hanno meno strumenti per imporre una separazione.

Il confronto con Lehman, analizzato

Evocare Lehman Brothers è stata una scelta deliberata. La banca d'investimento ha presentato istanza di fallimento il 15 settembre 2008 — la più grande nella storia statunitense — e il crollo è diventato sinonimo di ciò che accade quando le esposizioni finanziarie interconnesse si sgretolano tutte insieme.

Il crypto si è storicamente presentato come alternativa alle fragilità della finanza tradizionale. La critica di Belshe suggerisce che parti del settore potrebbero sta ricreando quelle fragilità — senza alcune delle protezioni.

Il settore ha già svolto l'esperimento una volta. A metà 2022, i finanziatori Celsius Network e Voyager Digital hanno congelato i prelievi ed è entrati in fallimento, lasciando i clienti a presentare richieste come creditori non garantiti — una dimostrazioneta del rischio di credito della controparte. Mesi dopo, a novembre 2022, l'exchange FTX ha presentato istanza di fallimento dopo che è emerso che i fondi dei clienti erano stati convogliati verso la sua divisione di trading affiliata, Alameda Research, un fallimento che si è concluso con la condanna per frode del fondatore Sam Bankman-Fried. Per un settore che ha già vissuto quel tipo di collasso, l'analogia di Belshe non è astratta.

Cosa significa per investitori e settore

Per gli investitori, la domanda pratica è dove si trovano effettivamente i loro asset. Detenere monete su una piattaforma che fa anche trading, prestiti o intermediazione significa essere esposti all'intera gamma delle attività di quella piattaforma, che l'utente ne sia consapevole o meno.

L'inquadramento di Belshe offre agli utenti retail e istituzionali una semplice lista di controllo: chi detiene le chiavi, e che altro fa quell'entità con il proprio bilancio?

Sul piano politico, il dibattito sulla separazione tra trading e custodia è destinato a intensificarsi mentre i legislatori rivedono la normativa sulla struttura di mercato. Qualunque versione rianimata del Clarity Act, o una legge successiva, potrebbe diventare l'arena in cui questa battaglia si giocherà.