Il Bitcoin per azione è una delle metriche più importanti per valutare una società di tesoreria in Bitcoin. Misura quanto bitcoin è attribuibile a ciascuna azione ordinaria, tuttavia esistono diversi modi per calcolare tale cifra, e ciascun metodo rivela qualcosa di diverso sull'economia del possesso delle azioni ordinarie. Comprendere queste distinzioni è essenziale per valutare la struttura patrimoniale di una società, misurare l'accretion e determinare il valore attribuibile agli azionisti ordinari. Poiché queste società possono finanziare gli acquisti di bitcoin con debito, warrant o azioni privilegiate anziché solo con capitale ordinario, il metodo di calcolo scelto può modificare sensibilmente il quadro presentato dal dato riportato.

Bitcoin Per Share lordo (Raw BPS)

La metrica più semplice è il Bitcoin Per Share lordo (BPS).

BPS = Totale Holdings Bitcoin / Azioni Ordinarie in Circolazione

Questo calcolo divide le holdings di bitcoin di una società per le sue azioni ordinarie esistenti, fornendo una misura diretta di quanto bitcoin sostiene ciascuna azione attualmente in circolazione.

Il suo limite principale risiede nel trattamento della potenziale diluizione. Una società può avere warrant, debito convertibile o azioni privilegiate convertibili che potrebbero eventualmente trasformarsi in azioni ordinarie. Poiché il BPS lordo conta solo le azioni esistenti, offre un quadro incompleto del potenziale numero futuro di azioni.

Bitcoin Per Assumed Diluted Share

Il Bitcoin Per Assumed Diluted Share (BPADS) affronta questo limite incorporando le azioni che esisterebbero se tutti i titoli potenzialmente dilutivi si convertissero in azioni ordinarie.

BPADS = Totale Holdings Bitcoin / Azioni Assunte Diluite in Circolazione

Poiché il numero di azioni assunte diluite è maggiore o uguale al numero di azioni esistenti, il BPADS è sempre minore o uguale al BPS lordo.

Questa metrica è diventata ampiamente citata a partire dal 2024, in particolare man mano che le società di tesoreria in Bitcoin adottavano strutture patrimoniali sempre più complesse. Incorporando la potenziale diluizione dei titoli in circolazione, il BPADS offre una visione più prudente della proprietà di bitcoin, e diventa particolarmente rilevante per le società con ingenti debiti convertibili, warrant o azioni privilegiate convertibili.

Tuttavia, la sua ipotesi di conversione completa può essere eccessivamente prudente. I warrant e il debito convertibile potrebbero non convertirsi mai se il prezzo delle azioni ordinarie resta al di sotto dei loro prezzi di conversione o esercizio, e le azioni privilegiate convertibili perpetue potrebbero rimanere in circolazione indefinitamente se gli investitori preferiscono incassare il dividendo privilegiato anziché convertirsi in capitale ordinario. Il BPADS rappresenta pertanto uno scenario totalmente diluito anziché una previsione dell'effettivo numero futuro di azioni.

Net Bitcoin Per Share

BPS e BPADS condividono un altro limite importante: misurano le holdings lorde di bitcoin senza tenere conto delle pretese senior sugli asset della società. Il capitale ordinario si trova alla base della struttura patrimoniale, e i detentori di debito e gli azionisti privilegiati hanno generalmente priorità rispetto agli azionisti ordinari secondo i loro diritti contrattuali. Queste pretese senior contano perché riducono gli asset attribuibili in ultima analisi al capitale ordinario.

Il Net Bitcoin Per Share (Net BPS) affronta questo problema deducendo l'equivalente in bitcoin delle pretese senior dal totale delle holdings di bitcoin prima di dividere per il numero di azioni ordinarie.

Net BPS = (Totale Holdings Bitcoin - Pretese Senior / Prezzo Bitcoin) / Azioni Ordinarie

Ad esempio, una società con 1 miliardo di dollari di pretese senior e un prezzo del bitcoin di 100.000 dollari necessiterebbe dell'equivalente di 10.000 bitcoin per soddisfare tali pretese. Quei 10.000 bitcoin sarebbero quindi dedotti dalle holdings lorde di bitcoin nel calcolo del Net BPS.

Il denominatore può utilizzare sia le azioni ordinarie esistenti sia un numero di azioni assunte diluite, ma il trattamento deve rimanere coerente: per i titoli assunti convertibili in azioni ordinarie le pretese senior estinte dovrebbero essere rimosse dalle detrazioni del numeratore, evitando di contare due volte la stessa obbligazione.

Includere la liquidità?

Esistono due approcci utili per calcolare il Net BPS.

Il primo applica la liquidità e gli equivalenti di liquidità contro le pretese senior prima di dedurre le obbligazioni residue dalle holdings di bitcoin.

Net BPS = [Holdings Bitcoin - (Pretese Senior - Liquidità Applicata) / Prezzo Bitcoin] / Azioni Ordinarie

Con questo metodo, la liquidità applicata è limitata all'importo disponibile per compensare le pretese senior. Riflette il fatto che la liquidità può soddisfare le obbligazioni, preservando più bitcoin per gli azionisti ordinari. Questa è la metodologia utilizzata da Strategy per calcolare il proprio mNAV, un esempio concreto di emittente che applica nella pratica uno di questi quadri per azione.

Il secondo approccio deduce l'intero valore delle pretese senior dalle holdings di bitcoin e riporta la liquidità separatamente. Gli investitori potrebbero, ad esempio, esaminare sia il Net BPS sia il Cash Per Share. Questa separazione offre una visione più chiara dell'esposizione in bitcoin della società insieme alle sue riserve di liquidità indipendenti, su base per azione.

Entrambi gli approcci sono utili. Includere la liquidità produce una misura più completa del valore residuo degli asset, mentre escluderla rende visibili separatamente le posizioni in bitcoin e in liquidità della società.

Il Net BPS cambia con il prezzo del bitcoin

Una caratteristica distintiva del Net BPS è la sua sensibilità al prezzo del bitcoin. Il BPS lordo e il BPADS dipendono dalle holdings di bitcoin e dal numero di azioni; il Net BPS dipende inoltre dal prezzo di mercato del bitcoin poiché le pretese senior sono generalmente denominate in dollari.

Man mano che il bitcoin si apprezza, servono meno bitcoin per coprire un'obbligazione fissa in dollari, lasciando più bitcoin attribuibili agli azionisti ordinari. Quando il bitcoin si deprezza, avviene l'opposto. Il Net BPS therefore sale con il prezzo del bitcoin e scende quando il prezzo cala, assumendo pretese senior, holdings e numero di azioni fissi.

Questa relazione crea sia una sfida sia un vantaggio importante.

Sfida: misurare correttamente l'accretion

La sfida è che le variazioni del Net BPS nel tempo combinano gli effetti delle operazioni societarie con i movimenti del prezzo di mercato del bitcoin. Un prezzo del bitcoin in rialzo può aumentare il Net BPS anche quando le decisioni di finanziamento di una società distruggono valore per gli azionisti ordinari, mentre i prezzi in calo possono oscurare i benefici di transazioni genuinamente accretive. Confrontare direttamente i valori di Net BPS osservati in date diverse è quindi un metodo inaffidabile per valutare le decisioni di allocazione del capitale del management.

Tuttavia, anche il BPS lordo e il BPADS sono misure inadeguate dell'accretion economico. Si consideri una società che emette debito per acquistare bitcoin: qualsiasi importo positivo di bitcoin acquistato con debito aumenta il BPS lordo, poiché le holdings di bitcoin salgono mentre le azioni ordinarie restano invariate, indipendentemente dal tasso di interesse del debito o dalle obbligazioni di rimborso. Allo stesso modo, emettere azioni privilegiate per acquistare bitcoin aumenta il BPS lordo anche se le azioni privilegiate sono emesse a uno sconto sostanziale rispetto al valore nominale e comportano onerosi obblighi di dividendo. Queste transazioni aumentano la proprietà lorda di bitcoin per azione ordinaria mentre potenzialmente riducono il valore residuo attribuibile agli azionisti ordinari.

Il modo corretto di misurare l'accretion economico è confrontare il Net BPS prima e dopo una transazione mantenendo costante il prezzo del bitcoin. Questo isola gli effetti delle variazioni delle holdings di bitcoin, delle pretese senior, della liquidità e del numero di azioni, rivelando se un'operazione societaria aumenta genuinamente l'equivalente in bitcoin degli asset residui attribuibili a ciascuna azione ordinaria.

Vantaggio: il Net BPS come misura del valore di liquidazione del capitale ordinario

Forse il maggior vantaggio del Net BPS è il suo legame con il valore economico del capitale ordinario. Quando il bitcoin è l'asset di tesoreria principale di una società, il Net BPS calcolato con la corretta rettifica per la liquidità approssima il valore di liquidazione denominato in bitcoin attribuibile a ciascuna azione ordinaria.

(Nota: per valore di liquidazione si intende il valore al quale gli azionisti ordinari avrebbero diritto se liquidassero la società, pagassero tutte le pretese e si dividessero il residuo. Non ha nulla a che fare con il "valore di liquidazione" associato alle posizioni di trading con leva soggette a margin call. I recuperi effettivi in una liquidazione reale dipendono dai termini precisi dei titoli senior, dagli altri asset e passività, dalle spese di liquidazione e dai proventi tassabili realizzati dalle vendite degli asset.)

Moltiplicando il Net BPS per il prezzo del bitcoin si converte tale importo in dollari, consentendo agli investitori di confrontare tale cifra con il prezzo di mercato delle azioni ordinarie e di misurare il premio o lo sconto al quale le azioni vengono scambiate rispetto al loro valore residuo stimato degli asset.

Questo è un vantaggio che il BPS e il BPADS non possono offrire. Poiché il Net BPS tiene conto delle pretese senior, fornisce una misura più diretta degli asset che appartengono in ultima analisi agli azionisti ordinari, rendendolo la base più pertinente per il confronto con il prezzo di mercato delle azioni ordinarie. Questo legame con il valore di liquidazione del capitale ordinario spiega anche perché l'accretion si misura meglio attraverso le variazioni del Net BPS a prezzo del bitcoin costante: mantenere il prezzo costante isola l'impatto delle operazioni societarie sul valore residuo degli asset attribuibile a ciascuna azione ordinaria. E poiché il Net BPS considera sia le pretese senior sia le azioni ordinarie, tiene conto dell'impatto di tutte le operazioni societarie che comportano l'emissione o il riacquisto di interessi in titoli, proiettando tali effetti sulle azioni ordinarie.

Conclusione

Ogni metrica Bitcoin per azione svolge uno scopo distinto. Il BPS lordo misura le holdings lorde di bitcoin attribuibili alle azioni ordinarie esistenti, il BPADS incorpora la potenziale diluizione, e il Net BPS tiene conto delle pretese senior, misurando il valore residuo in bitcoin attribuibile al capitale ordinario.

Per valutare la struttura del capitale, il Net BPS è il più completo dei tre. Mantenere costante il prezzo del bitcoin consente agli investitori di isolare gli effetti economici delle transazioni di finanziamento e di valutare l'accretion genuino, e il Net BPS offre un collegamento diretto tra lo stato patrimoniale della società e il valore di mercato delle sue azioni ordinarie. Per i lettori che applicano queste metriche a società reali, i punti di controllo pratici sono quale numero di azioni utilizza un dato riportato, quali pretese senior vengono dedotte e come viene trattata la liquidità — dettagli che determinano quale di queste metriche rappresenta effettivamente un numero nei titoli.

Dichiarazione di non responsabilità: Questo contenuto è stato preparato per conto di Bitcoin For Corporations esclusivamente a scopo informativo. Riflette l'analisi e l'opinione dell'autore e non deve essere considerato un consulenza finanziaria. Nulla in questo articolo costituisce un'offerta, un invito o una sollecitazione ad acquistare, vendere o sottoscrivere qualsiasi titolo o prodotto finanziario.

Questo articolo, Understanding the Various Bitcoin Per Share Metrics, è apparso per la prima volta su Bitcoin Magazine ed è scritto da Allard Peng.