Il carry dei futures su Bitcoin supera i Treasury al 7,89% mentre gli ETF spot su Bitcoin attirano 853 milioni di dollari a settimana

I dati sincronizzati di mercato CME e Treasury del 7 agosto indicano che le operazioni di carry sui futures su Bitcoin hanno reso più dei corrispondenti titoli di Stato statunitensi, smentendo un confronto ampiamente diffuso nei mercati crypto che suggeriva il contrario. Il confronto aveva preso piede perché la base dei futures è uno dei pochi indicatori in tempo reale dell’attività di arbitraggio istituzionale su Bitcoin, e il suo livello rispetto ai tassi privi di rischio è ampiamente letto come segnale di quanto capitale di arbitraggio dedicato sia impiegato nel mercato.

L’analista Marc Baumann ha collocato la base annualizzata dei futures su Bitcoin vicino al 3% e il rendimento del Treasury a due anni al 3,8%, sostenendo che lo spread crypto fosse rimasto al di sotto del benchmark governativo per 157 giorni consecutivi. Tuttavia, la curva ufficiale dei Treasury ha registrato il rendimento par a due anni al 4,19% il 7 agosto e al 4,25% il 10 agosto.

Un calcolo a data corrispondente che utilizza il bollettino di regolamento CME del 7 agosto e il benchmark Bitcoin di New York delle 16:00 ET pari a 64.880 dollari ha prodotto tre letture lorde annualizzate superiori al rendimento Treasury del 4,19% della stessa giornata. Il contratto di dicembre ha registrato la lettura più bassa tra le tre, al 5,69%. CME Group gestisce il principale mercato regolamentato statunitense dei futures su Bitcoin e i suoi dati di regolamento sono il riferimento standard per i calcoli istituzionali della base.

Poiché il 7 agosto rientra nella finestra proposta di 157 giorni, quella singola osservazione interrompe la serie, se calcolata su input CME e BRRNY comparabili. Un diverso mercato, una diversa scadenza, una diversa regola di roll o una serie di costi netti potrebbe produrre un altro valore; il thread di Baumann non ha specificato tali parametri.

Come funziona il carry dei futures su Bitcoin

Una posizione cash-and-carry su Bitcoin combina in genere un acquisto spot con una posizione corta sui futures. Il trader mira a catturare il premio dei futures rispetto allo spot man mano che i due prezzi convergono alla scadenza. Il rendimento annualizzato varia a seconda del contratto specifico e del tempo residuo al regolamento.

La metodologia BasisWatch di CME utilizza una media spot ponderata per il tempo di 60 secondi dalle 15:59 alle 16:00 ET e il contratto futures mensile più vicino alle 16:00, applicando una convenzione di roll dichiarata. L’aritmetica a data corrispondente applicata al contratto di agosto può essere estesa alla struttura a termine di settembre e dicembre, anche se questi ultimi due contratti si collocano oltre la visione del contratto più vicino di BasisWatch.

Il contratto di agosto ha prodotto la base lorda annualizzata più alta al 7,89%, seguito da settembre al 6,25% e dicembre al 5,69%.

Il tasso Treasury fornisce un benchmark del costo opportunità alla stessa data. I futures mensili occupano orizzonti temporali diversi e ogni desk di trading affronta il proprio tasso di finanziamento. Un calcolo effettivamente investibile dovrebbe inoltre tenere conto del costo di finanziamento della gamba spot, del margine, delle commissioni e dell’esecuzione su entrambi i lati.

Definire il trade “privo di rischio” oscura tali percorsi di costo. Uno studio della Bank for International Settlements sul carry crypto ha rilevato che il carry a un mese sui futures CME su Bitcoin ha superato il 20% in alcuni momenti del 2021, documentando inoltre rischi di finanziamento, leva, margine e liquidazione che potevano interrompere una posizione prima della convergenza.

Per un desk di arbitraggio, il carry rilevante sui futures su Bitcoin è il premio netto rimanente dopo i costi di funding, di bilancio e di esecuzione. Un piccolo spread netto può spostare quel capitale altrove anche se le istituzioni continuano ad acquistare Bitcoin per altri motivi.

Gli ETF spot su Bitcoin negli Stati Uniti hanno registrato afflussi netti per 853,54 milioni di dollari nella settimana conclusa il 7 agosto, con flussi positivi in ogni sessione. Il totale settimanale registra il denaro entrato nei prodotti, ma non può mostrare quanta esposizione spot sia stata coperta con posizioni short sui futures.

Il confronto di luglio ha mescolato un dato giornaliero con un totale mensile. Gli ETF spot su Bitcoin negli Stati Uniti hanno raccolto circa 172 milioni di dollari netti durante tutto luglio, mentre il solo 21 luglio ha contribuito per circa 203 milioni. La cifra di 205 milioni citata appare più vicina a un valore giornaliero arrotondato.

Le categorie di trader della Commodity Futures Trading Commission aggregano le posizioni per tipologia di partecipante, ma non identificano l’hedge spot o ETF dietro uno short sui futures. L’analisi di CryptoSlate sulla struttura di mercato di ETF e CME descrive il meccanismo ricorrente del carry. Ciò che resta indisponibile è il dato a livello di singolo trader che colleghi un acquisto di ETF alla relativa gamba sui futures.

Il parallelo storico di Baumann va da agosto 2022 a gennaio 2023. Bitcoin ha scambiato vicino a 15.863 dollari il 9 novembre 2022 durante il collasso di FTX, collocando il minimo documentato all’interno della finestra e non alla sua scadenza di gennaio. Questa cronologia non offre basi per trattare la fine di un altro periodo di carry ridotto come segnale affidabile di minimo di ciclo.

Il ritorno della domanda cash-and-carry dovrebbe lasciare tre tracce osservabili. La base dei futures supererebbe, al netto dei costi, un benchmark di funding allineato all’orizzonte del contratto. Gli afflussi netti negli ETF persisterebbero mentre lo spread si amplia. L’open interest CME e il posizionamento dei trader mostrerebbero un maggiore utilizzo di futures short.

Nel complesso, questi movimenti sarebbero coerenti con un maggiore capitale di arbitraggio nel mercato. Tuttavia, i dati aggregati di ETF e CFTC non possono ancora provare che gli stessi investitori detengano entrambe le gambe del trade, perché nessuno dei due dataset fornisce un collegamento a livello di trader.

Il prezzo di Bitcoin può salire per acquisti direzionali anche quando lo spread di carry resta poco attraente. L’indicatore istituzionale più utile è la base netta dopo i costi di finanziamento, letta insieme ai flussi degli ETF e al posizionamento CME, anziché sostituita da uno qualsiasi di questi elementi.