Gli ETF spot Bitcoin statunitensi stanno registrando contemporaneamente deflussi e accumulo da parte di acquirenti legati a fondi sovrani, una divergenza che Galaxy Research ritiene rifletta due strategie di investimento molto diverse anziché un unico giudizio direzionale su Bitcoin. Capire quale tipo di capitale sta uscendo e quale sta entrando cambia il modo in cui vanno letti i numeri di flusso principali.

Vendite Concentrate Dietro i Deflussi dagli ETF

Secondo Galaxy Research, le istituzioni che presentano il SEC Form 13F — la disclosure trimestrale delle posizioni richiesta ai gestori istituzionali con almeno 100 milioni di dollari in titoli statunitensi, da presentare entro 45 giorni dalla fine del trimestre — detenevano l'equivalente di 355.000 BTC in ETF spot Bitcoin al 30 settembre 2025. Entro giugno 2026, tale cifra era scesa a 307.000 BTC, un calo del 14% in circa nove mesi.

Le vendite sono state altamente concentrate. Nove società nominate — Millennium, Brevan Howard, Goldman Sachs, Capula, Farallon, D.E. Shaw, Schonfeld, Symmetry e Tudor — hanno insieme ridotto l'equivalente di 68.000 BTC. Questa cifra da sola supera il calo netto aggregato di 48.000 BTC su tutti i circa 2.200 dichiaranti, il che significa che il resto dei dichiaranti stava aumentando l'esposizione anche mentre queste nove uscivano.

Galaxy collega le uscite del fast money a un meccanismo specifico: l'economia dell'operazione cash-and-carry si era deteriorata. Il basis CME a scadenza più vicina, su media annualizzata a 30 giorni — ovvero lo spread tra i futures Bitcoin a breve termine del CME Group e il Bitcoin spot — è sceso dal 7,9% prima del massimo storico di Bitcoin al 4,8% nei 30 giorni fino al 21 ottobre, comprimendo il premio sui Treasury bill a tre mesi da 3,9 punti percentuali a soli 0,6 punti percentuali. Quando il carry copre a malapena i tassi privi di rischio, le posizioni ETF guidate dall'arbitraggio perdono la loro razionalità.

I dati sui derivati rafforzano il quadro. La posizione netta lunga nei futures Bitcoin dei gestori di attivi CME è scesa da 43.300 BTC al massimo storico a 18.400 BTC, un calo del 57%, mentre la posizione netta corta dei fondi con leva si è sciolta da 71.400 BTC a 30.600 BTC. Insieme, questi movimenti suggeriscono che l'intera struttura del basis trade — ETF spot in lungo abbinato a futures CME in corto — stava venendo smontata. Una precedente serie di inflow negli ETF Bitcoin si era costruita in parte su quella stessa dinamica di arbitraggio.

Gli Acquirenti Sovrani Assorbono l'Offerta

Galaxy indica tra gli acquirenti che assorbono le quote degli ETF mentre il fast money esce il braccio wealth management di Morgan Stanley, Mubadala, società di investimento di proprietà statale di Abu Dhabi, e l'Abu Dhabi Investment Council, altro braccio di investimento del Governo di Abu Dhabi. Non sono scrivanie di arbitraggio in cerca di un rendimento annualizzato del 4,8%; sono allocatori a lunga durata i cui orizzonti di investimento si misurano in anni, non in trimestri.

La distinzione è importante per interpretare i dati sui flussi netti. La posizione aggregata 13F è scesa di 48.000 BTC, ma quel numero di copertina maschera una rotazione sottostante: nove venditori concentrati hanno ceduto 68.000 BTC mentre la più ampia base di dichiaranti, compresi nomi legati a fondi sovrani, ha aggiunto circa 20.000 BTC in totale.

I fondi sovrani e quasi sovrani operano sotto vincoli di disclosure che limitano ciò che può essere confermato dai soli documenti pubblici. L'analisi di Galaxy si basa sulle dichiarazioni SEC Form 13F, che coprono le istituzioni tenute alla rendicontazione ma escludono molti consulenti, family office ed entità non statunitensi. La lista degli acquirenti è quindi un quadro parziale, e l'entità effettiva dell'accumulo sovrano può differire da ciò che mostrano i documenti.

Ciò che i documenti mostrano, secondo Galaxy, è che le partecipazioni in Bitcoin non dichiarate — una categoria che comprende wallet e posizioni in custodia al di fuori del wrapper ETF — sono scese solo del 6,6% nello stesso periodo in cui il prezzo di Bitcoin è caduto del 49%. Questa relativa resilienza suggerisce una classe di holder con una convinzione abbastanza forte da assorbire un quasi dimezzamento del prezzo senza liquidazioni proporzionali, un comportamento più coerente con un'allocazione strategica che con il trading di momentum. Gli orsi farebbero notare che il calo dei prezzi potrebbe altresì riflettere holder incapaci o non disposti a realizzare le perdite, non necessariamente pazienza strategica.

Vendite dagli ETF e Acquisti Sovrani Possono Coesistere?

L'apparente contraddizione — deflussi accanto ad accumulo — si dissolve una volta compreso che il wrapper ETF è un veicolo neutrale utilizzato da investitori con orizzonti temporali opposti. Tale wrapper è disponibile come struttura regolamentata da quando la SEC ha autorizzato i primi ETF spot Bitcoin statunitensi a gennaio 2024, e non impone alcun vincolo sul fatto che il detentore stia chiudendo un arbitraggio o costruendo una riserva. Un arbitraggista che vende quote di ETF per bloccare un rendimento basis compresso e un fondo sovrano che acquista le stesse quote come allocazione di riserva a lungo termine stanno transando lo stesso strumento per ragioni completamente diverse. Il flusso netto è negativo; la composizione degli holder rimanenti sta migliorando in termini di durata, sebbene questa valutazione qualitativa sia il caso rialzista e non sia direttamente misurabile dai soli documenti.

Al momento della scrittura, Bitcoin veniva scambiato a 81.398 dollari, in rialzo di circa lo 0,9% nelle 24 ore precedenti, con una capitalizzazione di mercato di circa 1,64 trilioni di dollari e un volume di scambi 24 ore vicino a 25,5 miliardi di dollari, secondo i dati di CoinGecko. Il Fear and Greed Index si registrava a 51, pienamente in territorio neutrale — coerente con un mercato che ha assorbito i titoli sui deflussi senza innescare una reazione di panico ma non si è ancora rivalutato sulla narrazione degli acquisti sovrani.

Il Caso Rialzista e quello Ribassista

Il caso ribassista è semplice. Le partecipazioni aggregate negli ETF dichiarate nei 13F sono comunque scese del 14%, le nove società in uscita rappresentavano un patrimonio gestito significativo, e lo scioglimento di un basis trade compresso può diventare autoalimentato se più arbitraggisti rivalutano gli stessi calcoli contemporaneamente. Un ulteriore restringimento del basis CME verso lo zero eliminerebbe l'incentivo residuo al carry e potrebbe innescare ulteriori rimborsi istituzionali prima che l'accumulo sovrano raggiunga una scala sufficiente a compensare i deflussi.

Il caso rialzista si basa sulla composizione degli holder piuttosto che sulla direzione dei flussi. Se la rotazione dal capitale di arbitraggio agli allocatori a lunga durata è autentica, la base di proprietà ETF rimanente è meno propensa a uscire per il solo deprezzamento del prezzo, riducendo la futura pressione di vendita per un dato calo del prezzo di Bitcoin. L'osservazione di Galaxy che le partecipazioni non dichiarate sono scese solo del 6,6% contro un calo del prezzo del 49% è il dato più chiaro a sostegno di quella tesi, sebbene rimanga un'inferenza piuttosto che una politica di portafoglio confermata da qualsiasi entità sovrana nominata. Separatamente, il recente consolidamento di Bitcoin sopra i 78.000 dollari in un contesto di commenti restrittivi della Federal Reserve suggerisce che il pavimento dei prezzi finora è stato difeso, ma i venti contrari macro non si sono del tutto dissolti.

Cosa Osservare Dopo

Tre dati metteranno alla prova la tesi: le successive dichiarazioni 13F relative al trimestre che termina a settembre 2026; qualsiasi disclosure ufficiale di Mubadala o dell'Abu Dhabi Investment Council riguardo alle loro posizioni in ETF Bitcoin; e lo spread del basis CME rispetto ai rendimenti dei Treasury bill a tre mesi. Se il basis si mantiene sopra i tassi privi di rischio, l'incentivo a ulteriori scioglimenti del carry trade diminuisce; se si comprime ulteriormente, il ciclo di deflussi potrebbe non essere completato.

I flussi degli ETF, in altre parole, sono solo un segnale di domanda, e la composizione di acquirenti e venditori all'interno del flusso conta più del numero netto. L'esposizione sovrana deve essere verificata in modo indipendente, dato che l'analisi di Galaxy si basa sui moduli Form 13F che coprono le istituzioni tenute alla rendicontazione ma non tutti i partecipanti al mercato. Timing e scala determineranno l'impatto sul mercato: il ritmo dell'accumulo sovrano rispetto a eventuali ulteriori uscite di fast money deciderà se il miglioramento della composizione degli holder si tradurrà in supporto dei prezzi.

Gli investitori che seguono la dimensione legislativa possono anche seguire proposte come l'iniziativa sui Bitcoin bond del New Hampshire, che illustra come l'esposizione sovrana e quasi sovrana a Bitcoin venga dibattuta simultaneamente in più giurisdizioni.

Disclaimer: Questo articolo è a scopo esclusivamente informativo e non costituisce consulenza finanziaria o di investimento. I mercati delle criptovalute e degli asset digitali comportano rischi significativi. Effettua sempre le tue ricerche prima di prendere decisioni.