Econbrowser presenta un contributo ospite di Jeffrey Frankel, Harpel Professor alla Kennedy School of Government di Harvard ed ex membro del Council of Economic Advisers della Casa Bianca. Una versione precedente di questa analisi è apparsa su Project Syndicate.

17 agosto — Gli osservatori dell’economia monetaria internazionale hanno riportato l’attenzione sui tassi di cambio delle valute asiatiche, nel timore che lo yuan cinese, lo yen giapponese e il won coreano siano sottovalutati. Una valuta sottovalutata rende le esportazioni di un paese più economiche per gli acquirenti esteri e le importazioni più costose nel mercato interno — uno dei motivi per cui una sottovalutazione persistente attira critiche politiche nei paesi in deficit come gli Stati Uniti. Tutti e tre i paesi registrano surplus commerciali e di partite correnti, mentre gli Stati Uniti presentano deficit corrispondenti. Tuttavia, dato che i fondamentali mantengono i tassi d’interesse statunitensi più alti di quelli delle tre economie asiatiche, l’intervento sul mercato dei cambi difficilmente sarà utile.

Tre valute asiatiche

Brad Setser del Council on Foreign Relations ha recentemente sostenuto che "The world should not ignore China's undervalued currency", mentre Gita Gopinath, Pierre-Olivier Gourinchas e Hélène Rey — due dei quali ex economisti capo del FMI — hanno risposto che il tasso di cambio tra Stati Uniti e Cina non è la causa principale degli squilibri delle partite correnti e non giustifica interventi da parte di altri paesi. Pechino dovrebbe essere spinta a livello internazionale ad apprezzare lo yuan, come Donald Trump sostiene da tempo? (La People’s Bank of China interveniva in passato sul mercato dei cambi per ostacolare l’apprezzamento; ha smesso di farlo nel 2014 e ha iniziato a intervenire per ostacolare il deprezzamento.)

Anche lo yen giapponese viene ritenuto sottovalutato nello stesso periodo. Per questo motivo, il Tesoro statunitense è intervenuto sul mercato dei cambi per sostenere lo yen il 31 luglio, in cooperazione con le autorità giapponesi — la prima volta che ciò accade in questo secolo. Gli Stati Uniti avevano intervento per l’ultima volta sul mercato valutario nel 2000, per sostenere il neonato euro. Si potevano percepire echi del Plaza Accord del 1985.

La pressione politica del Tesoro statunitense per ottenere un apprezzamento delle valute asiatiche è una storia di lunga data. Tra le valute asiatiche considerate sottovalutate dal Tesoro c’è il won coreano. Nel spiegare la partecipazione statunitense, il segretario al Tesoro Scott Bessent ha dichiarato a Nikkei il 4 agosto che "many Asian currencies follow the Japanese yen." La Corea avrebbe partecipato all’intervento coordinato, acquistando won all’inizio di agosto.

Intervento sul mercato dei cambi

La rara operazione valutaria a tre paesi segnala una rottura del nuovo unilateralismo statunitense? Resta poco di una comunità internazionale guidata dagli Stati Uniti che possa agire nell’interesse comune in materie come i tassi di cambio. Il presidente Trump ha contribuito a questo esito — anche se, per correttezza, la tendenza era già in atto dall’inizio del secolo.

È vero che il segretario Bessent ha usato un linguaggio di reciproca cordialità tra Stati Uniti e Giappone nello spiegare il recente intervento valutario. Ma molti hanno dedotto che la motivazione statunitense fosse impedire l’aumento dei tassi d’interesse giapponesi, nella convinzione che ciò avrebbe spinto verso l’alto anche i tassi statunitensi, cosa che l’Amministrazione vuole evitare. Il fatto che gli Stati Uniti abbiano usato euro per acquistare yen invece di dollari è coerente con il desiderio dichiarato di evitare un aumento del tasso sui buoni del Tesoro statunitensi. E la grave mancanza di Bessent nel consultare la Banca centrale europea sull’uso della sua valuta smentisce qualsiasi idea di un ritorno a concetti di cooperazione multilaterale o a norme multilaterali.

Molti economisti ritengono che l’intervento nel mercato dei cambi non possa influenzare il tasso di cambio, se non nella misura in cui modifica l’offerta di moneta dei paesi interessati. Mancano esperienze recenti, perché l’intervento dei paesi del G-7 è stato raro dall’inizio del secolo; pertanto, le prove sulla sua efficacia vanno cercate più indietro nel tempo. L’esempio più noto è l’insieme di interventi coordinati attorno al Plaza Agreement del 1985. Il Plaza riuscì a far scendere il dollaro. In effetti, gli interventi degli anni ’80 e ’90 sembrano spesso aver raggiunto il loro obiettivo di muovere il tasso di cambio nella direzione desiderata, almeno per un certo periodo. Le operazioni avevano maggiori probabilità di essere efficaci quando (i) gli Stati Uniti partecipavano a uno sforzo internazionale, (ii) venivano annunciate pubblicamente e (iii) sorprendevano i mercati. L’intervento a tre del primo agosto soddisfaceva queste condizioni; infatti, vi è stato un immediato apprezzamento dello yen e del won.

Manipolazione valutaria

Il rapporto semestrale del Tesoro statunitense al Congresso sulle politiche macroeconomiche e valutarie dei principali partner commerciali degli Stati Uniti ha da tempo il mandato del Congresso di riferire eventuali casi di manipolazione valutaria. L’ultimo rapporto, pubblicato il 23 luglio, inserisce sette valute asiatiche nella Monitoring List dei dieci "major trading partners whose currency practices and macroeconomic policies merit close attention": Cina, Giappone, Corea, Taiwan, Thailandia, Singapore, Vietnam, Germania, Irlanda e Svizzera. Questa volta, tuttavia, nessun paese è stato indicato come manipolatore conclamato nel rapporto del Tesoro.

Chi teme che yuan, yen e won siano sottovalutati rispetto al dollaro si riferisce di solito ai surplus commerciali e di partite correnti di questi paesi, e ai deficit statunitensi, in particolare quelli bilaterali, tutti elementi effettivamente consistenti. Ma i saldi commerciali bilaterali non rientrano nei criteri standard degli economisti per giudicare la sottovalutazione di una valuta. Il FMI considera da tempo criteri rilevanti la "protracted large-scale intervention in one direction in the exchange market", riserve internazionali eccessive e uno squilibrio complessivo delle partite correnti. È rilevante anche se il paese vende i propri beni a prezzi inferiori a quelli mondiali anche dopo aver corretto per la produttività, come faceva la Cina 20 anni fa.

Come affrontare gli squilibri delle partite correnti

La migliore interpretazione degli attuali squilibri commerciali è simile alle diagnosi risalenti agli inizi degli anni ’80 e dei primi anni 2000. La ragione fondamentale per cui la Cina registra un ampio surplus di partite correnti è l’elevato tasso di risparmio nazionale. Anche supponendo che l’intervento riuscisse ad aumentare il valore dello yuan e a ridurre il surplus di partite correnti, ciò non farebbe che dirottare una parte maggiore dell’elevato risparmio nazionale verso un elevato investimento, probabilmente mediato da un basso tasso d’interesse reale. Con la Cina già in deflazione, non è ciò di cui ha bisogno.

Ciò di cui la Cina ha bisogno è un insieme di riforme che economisti, sia interni sia stranieri, raccomandano da tempo: uno spostamento dalla manifattura ai servizi, una minore dipendenza dalla spesa per investimenti e dalla domanda di esportazioni e un ruolo maggiore per i consumi delle famiglie. Il tasso di risparmio privato sarebbe più moderato se il governo offrisse una rete di protezione sociale più estesa, inclusi assistenza sanitaria e previdenza sociale. Altre riforme desiderabili includono una maggiore flessibilità dei mercati fondiari e del lavoro — ad esempio, consentire ai lavoratori di migrare mantenendo però i benefici sociali.

Anche la debolezza dello yen può essere attribuita ai fondamentali economici. Il tasso d’interesse in Giappone è molto basso, soprattutto alla luce della recente inflazione giapponese. I mercati sembrano aspettarsi che il Giappone continui a monetizzare il suo enorme debito pubblico. Piuttosto, la Bank of Japan dovrebbe probabilmente aumentare il tasso d’interesse.

La ragione fondamentale per cui gli Stati Uniti registrano un ampio deficit di partite correnti è il basso tasso di risparmio nazionale, in particolare il saldo negativo del bilancio pubblico. L’identità del risparmio nazionale ci dice che il saldo delle partite correnti deve essere uguale al risparmio nazionale meno gli investimenti: un paese che non risparmia abbastanza per finanziare investimenti e spesa pubblica internamente deve necessariamente prendere a prestito dall’estero. Anche assumendo che l’intervento avesse successo nel ridurre il valore del dollaro e nel migliorare successivamente il deficit delle partite correnti statunitensi, ciò comporterebbe una compressione degli investimenti.

Il canale attraverso il quale si trasmetterebbe la riduzione degli investimenti sarebbe probabilmente un tasso d’interesse reale elevato: la Fed dovrebbe alzare i tassi più rapidamente di quanto farebbe altrimenti per frenare l’inflazione. L’inflazione, già alimentata dai dazi di Trump e dalla guerra contro l’Iran, sarebbe ulteriormente aggravata se il dollaro si deprezzasse. Ciò è in contrasto con il desiderio del Tesoro statunitense di impedire aumenti dei tassi d’interesse negli Stati Uniti.

La conclusione è che il tasso di cambio è più spesso un sintomo dei fondamentali economici che una leva autonoma. Gli Stati Uniti dovrebbero lavorare per rafforzare il bilancio pubblico. Hanno esaurito gran parte della loro capacità di convincere altri paesi a fare determinate cose e ciò che resta di tale capacità non dovrebbe essere sprecato in interventi valutari di dubbia utilità.

Questo articolo è stato scritto da Jeffrey Frankel.