Torsten Slok, economista capo di Apollo Global Management, ha trascorso l'ultima settimana a lanciare una serie di avvertimenti sul boom dell'IA. La sua tesi centrale: i numeri che alimentano il trade sull'IA stanno iniziando a vacillare, proprio mentre le azioni legate all'IA sono crollate.

Una curva piatta dove se ne aspettava una ripida

Martedì, Slok ha segnalato un recente rallentamento della crescita della spesa in token. Nell'IA, i token sono i piccoli frammenti di testo che i modelli elaborano, e i clienti in genere pagano in base al token, il che rende la spesa in token un indicatore diretto dell'utilizzo. Secondo i risultati della ricerca, questo appiattimento era divenuto visibile entro fine ottobre 2026, con la crescita della spesa in token rallentata nel periodo e sempre più legata ai prezzi.

Slok ha descritto la curva di domanda di calcolo come piatta e altamente sensibile alle variazioni di prezzo. Un acquirente sensibile al prezzo, secondo la sua interpretazione, è colui che se ne va appena la bolletta aumenta. Se i clienti dell'IA si comportano così, i fornitori non possono facilmente alzare i prezzi per recuperare quanto hanno speso.

Slok è inoltre intervenuto su Bloomberg il 22 ottobre 2026, dove ha descritto un divario significativo tra la massiccia spesa in conto capitale degli hyperscaler — i più grandi operatori di infrastrutture cloud — e la produttività stagnante dell'economia nel suo complesso.

Il problema dell'S&P 493

La parte più tagliente dell'argomentazione di Slok riguarda quella che lui chiama l'S&P 493 — ovvero l'S&P 500 al netto dei Magnificent Seven, i titoli tecnologici a mega-capitalizzazione che hanno dominato i rendimenti. Secondo la sua analisi, quelle 493 società hanno registrato ricavi per dipendente e margini di profitto piatti nonostante gli investimenti nell'IA.

Di conseguenza, molte imprese trattano la spesa in IA come un costo aziendale piuttosto che come un motore di crescita. Il riassunto della ricerca cita inoltre i dati di Ramp, l'azienda di carte aziendali e gestione della spesa, i cui dati mostrano una spesa legata all'IA sempre più concentrata in un numero ridotto di società sostenute da venture capital. La ricerca rileva inoltre che le valutazioni dell'IA rischiano un "doloroso repricing" se i rendimenti attesi non arrivano rapidamente.

Capex su scala macro

Le proiezioni di Slok mettono in evidenza la scala della scommessa: prevede che le spese in conto capitale degli hyperscaler potrebbero raggiungere circa il 3% del PIL statunitense all'anno tra il 2027 e il 2029. I risultati della ricerca notano che questo livello investimento richiama precedenti boom economici che si sono conclusi con correzioni di mercato.

I credit spread — il rendimento extra che gli investitori richiedono per detenere debito aziendale rispetto a benchmark governativi più sicuri — si stanno allargando sul debito legato all'IA, secondo la ricerca, e anche l'inflazione sta aggiungendo pressione. Per i progetti di data center che fanno affidamento su capitale preso a prestito, questo può significare ritardi. L'analisi di Slok avverte che progetti critici potrebbero essere rinviati sotto queste pressioni combinate, il che raffredderebbe ulteriormente l'entusiasmo per gli investimenti nell'IA.

Cosa significa per gli investitori e il trade sull'IA

L'implicazione più diretta riguarda le azioni le cui valutazioni si reggono sulla crescita continua della spesa in IA. Se la domanda di token è davvero piatta e sensibile al prezzo, le proiezioni di ricavi basate su un utilizzo in costante crescita potrebbero apparire ottimistiche a posteriori.

I dati dell'S&P 493 indicano un problema distinto. Anche se gli hyperscaler continuassero a spendere, la giustificazione ultima di tale spesa è che le altre aziende diventino più produttive usando l'IA. Ricavi per dipendente e margini piatti tra quelle imprese sono il segnale più chiaro che il dividendo di produttività promesso non è arrivato nei tempi previsti.

Per i trader, diversi segnali meritano un attento monitoraggio: se la crescita della spesa in token si riaccelera o continua a rallentare, se i credit spread sul debito legato all'IA continuano ad allargarsi e se le tempistiche dei data center iniziano a slittare.

I margini di profitto e i ricavi per dipendente nell'insieme dell'S&P 493 potrebbero contare più di ogni altra cosa. Se iniziassero a salire, gli investitori rialzisti avrebbero le loro prove. Se restassero piatti mentre il capex sale verso il 3% del PIL, il rischio di repricing descritto da Slok diventerebbe più difficile da ignorare.