Le dollar américain a eu du mal à dégager une direction claire ce mois-ci, et l’analyse de Westpac est sans ambiguïté : cette stabilité apparente masque un lent basculement structurel contre la devise, avec des vents contraires budgétaires et politiques qui se renforcent alors même que le marché reste orienté vers de nouvelles hausses de la Fed.

Un mois heurté mais finalement stable

Selon Westpac, l’indice du dollar a évolué à plusieurs reprises jusqu’à 0,5 point au-dessus de son niveau du 10 juillet au cours du mois, avant de terminer la période 1,5 point plus bas à 99,5. La banque juge cette indécision notable au regard du contexte : la fourchette s’est maintenue malgré une issue US-Iran difficile à obtenir, et malgré un marché de plus en plus positionné pour une hausse du FOMC d’ici la fin de l’année, dans un climat d’optimisme sur la croissance américaine mais de préoccupation persistante concernant l’inflation.

Dans la lecture de la banque, une action de prix heurtée, enfermée dans une fourchette, puis finalement inchangée, dit moins la solidité du dollar qu’un marché qui n’a pas encore tranché. Les pressions structurelles identifiées par Westpac, selon elle, se renforcent sous la surface, tandis que les facteurs cycliques — en particulier les attentes d’un nouveau resserrement de la Fed — dominent encore le court terme.

L’euro et la livre tirent l’indice

L’euro et la livre sterling ont été les principaux moteurs des mouvements de l’indice DXY au cours des 30 derniers jours, chacun gagnant environ 1,5 cent pour atteindre respectivement $1.16 et $1.36.

Cette domination est autant mécanique que fondamentale : le DXY est un panier pondéré de grandes devises, dans lequel l’euro représente à lui seul environ 57,6 % et la livre un peu moins de 12 %, de sorte que EUR/USD tend avant tout à déterminer la direction de l’indice.

Westpac estime que ces niveaux ne sont pas historiquement excessifs pour l’une ou l’autre devise, et que l’équilibre des risques auxquels font face la zone euro et le Royaume-Uni devient plus favorable en matière de croissance et d’inflation. Autrement dit, la récente appréciation n’a pas rendu l’une ou l’autre devise tendue au regard des standards historiques, tandis que l’environnement fondamental des deux économies s’améliore selon la banque.

Des objectifs jusqu’à fin 2027

Sur cette base, Westpac vise EUR/USD à $1.21 et GBP/USD à $1.39 d’ici la fin de 2027. Au-delà de cet horizon, la banque s’attend à ce que chacune des devises se stabilise plutôt que de prolonger indéfiniment sa progression. Après 2027, son scénario central suppose que les deux grandes devises atteignent un plateau une fois l’ajustement anticipé achevé, plutôt qu’une appréciation continue à sens unique.

L’horizon de fin 2027 reflète aussi le rythme d’ajustement envisagé par la banque — une dérive graduelle plutôt qu’une rupture brutale, en l’absence de matérialisation des risques identifiés.

Un argument structurel, pas cyclique

L’argument sous-jacent de Westpac sur la poursuite de cette tendance — et sur le fait que l’équilibre des risques devrait se déplacer de plus en plus contre les États-Unis au fil du temps — est davantage structurel que cyclique.

Le premier élément est la largeur de la croissance. La banque souligne une longue période de surperformance économique des États-Unis qui repose de plus en plus sur une base de plus en plus étroite, ce qui laisse penser que cette trajectoire pourrait ne pas être soutenable.

Le deuxième est politique. Westpac établit un contraste entre ce qu’elle décrit comme un degré frappant de convergence en Europe autour de la défense et du développement économique, et les turbulences partisanes persistantes aux États-Unis.

Le troisième est budgétaire. La dette publique est un sujet sensible dans les trois juridictions, note Westpac, mais la banque estime que le déséquilibre structurel de la position budgétaire américaine se distingue. Ce déséquilibre est aggravé par la hausse des coûts du service de la dette aux États-Unis — une charge qui s’est alourdie à mesure que les titres du Trésor arrivant à échéance sont refinancés à des taux plus élevés, faisant des paiements d’intérêts l’un des postes de dépenses fédérales les plus dynamiques — ainsi que par une inquiétude croissante du marché face à l’affaiblissement des indications prospectives de la Réserve fédérale. Pris ensemble, ces éléments constituent, selon la banque, des vents contraires plus importants pour le dollar que pour l’euro ou la livre.

Westpac présente ces forces comme des vents contraires qui s’additionnent dans le temps plutôt que de se résoudre rapidement. C’est ce qui explique la forme de ses prévisions : des objectifs fixés jusqu’à fin 2027 plutôt qu’un appel sur un sommet imminent du dollar.

L’histoire suggère un dollar tendu

Westpac conclut en replaçant le niveau actuel du dollar dans un contexte historique plus large, et c’est là qu’elle fournit l’élément le plus marquant pour le positionnement.

La moyenne sur 10 ans de l’indice DXY se situe environ 1 % sous le niveau spot actuel — un écart relativement modeste. En revanche, la moyenne sur 20 ans est presque 9 % plus basse. Cette fenêtre inclut la chute du dollar à un plus bas historique sous 72 en 2008, une longue phase de faiblesse du dollar qui tire la moyenne de long terme vers le bas et met en perspective l’écart avec les niveaux actuels. Cet écart historique croissant présente la vigueur actuelle du dollar comme étirée au regard de l’histoire, et Westpac estime qu’il implique une probabilité significative d’un mouvement de marché disproportionné si les risques identifiés pour les États-Unis se matérialisent réellement — un ajustement bien plus brutal que la dérive graduelle suggérée par ses propres scénarios de base.

Dans ce cadre de plus long terme, les objectifs de fin 2027 représentent la trajectoire graduelle, tandis que l’écart historique décrit ce que pourrait être une trajectoire plus brusque si le scénario de risque de la banque se concrétise. La trajectoire qui s’imposera dépendra précisément des facteurs énumérés par Westpac — l’ampleur de la croissance américaine, la trajectoire budgétaire des États-Unis et le contraste politique avec l’Europe — selon qu’ils évolueront lentement ou simultanément.

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