« À un certain niveau, nous n’avons pas fait grand-chose en 42 jours, mais les marchés ont fait beaucoup » : Warsh

Entre 14 h 55, soit environ à mi-parcours de la conférence de presse du président de la Fed Warsh aujourd’hui, et la clôture du marché, le S&P 500 a perdu 138 points, soit 1,85 %, en 65 minutes. L’indice est passé brusquement du vert au rouge profond.

Sur l’ensemble de la séance, le S&P 500 a reculé de 1,52 %, le Dow Jones Industrial Average de 2,19 % et le Nasdaq de 1,74 %.

Warsh a clairement marqué les esprits lors de la conférence de presse post-FOMC après que la Réserve fédérale a laissé ses taux inchangés, trois membres ayant voté contre en faveur d’une hausse de taux. Même s’il avait préféré une hausse, il restait à trois voix du résultat, selon un graphique d’Investing.com.

Tout au long de la conférence de presse, Warsh n’a été ni franchement hawkish ni franchement dovish. Il a soigneusement évité tout ce qui aurait pu être interprété comme une orientation prospective, n’a donné aucune indication sur la trajectoire que la Fed pourrait donner à ses taux en septembre ou plus tard, n’a rien révélé de sa propre position et a repoussé à plusieurs reprises les tentatives des journalistes d’obtenir des indications.

Ce qui a toutefois retenu l’attention, c’est son insistance répétée et détaillée sur l’idée que la fin des indications prospectives fonctionnait déjà. Il a déclaré que les rendements du Trésor avaient déjà fortement augmenté depuis la dernière réunion, à mesure que les marchés commençaient à traiter les données plutôt que les commentaires de la Fed, que les acheteurs et vendeurs sur le marché obligataire faisaient le gros du travail, et que les marchés avaient déjà relevé les taux et resserré les conditions financières, ce qui « nous a donné un certain confort quant à notre capacité et à notre aptitude à agir ».

Cela importe, car le mouvement des rendements ne s’est pas limité à une seule partie de la courbe. Les rendements du Trésor à partir de trois ans et plus ont progressé, la partie longue ayant enregistré une forte hausse. Le rendement du Trésor à 10 ans a augmenté de 9 points de base sur la journée, à 4,69 %. Ce sont des taux qui comptent pour une grande partie de l’économie : par exemple, les taux hypothécaires fixes à 30 ans et la plupart des obligations d’entreprise suivent le rendement du Trésor à 10 ans.

Le rendement du Trésor à 30 ans a bondi de 12 points de base, à 5,21 % aujourd’hui, son plus haut niveau depuis juillet 2007.

Les taux directeurs de la Fed encadrent les taux au jour le jour, comme le SOFR. Par exemple, les prêts à taux variable et les prêts hypothécaires à taux révisable en phase d’ajustement sont affectés par les variations des taux directeurs de la Fed via le SOFR. Si la Fed relève ses taux, ces coûts d’emprunt augmentent pour ces emprunteurs.

Les rendements à court terme du Trésor reflètent une combinaison entre les taux directeurs actuels de la Fed et les taux directeurs attendus à l’avenir dans leur fenêtre de maturité. Ces rendements à court terme ont reculé aujourd’hui, annulant ainsi la part de hausse de taux qui avait été intégrée dans les prix pour cette réunion.

Le rendement à 2 mois a baissé de 9 points de base, effaçant le reste de la hausse de la semaine dernière qui avait pleinement intégré une hausse de taux à cette réunion, ce qui ne s’est pas produit.

Le rendement à 6 mois a reculé de 8 points de base, à 3,95 %, continuant d’intégrer une hausse de taux dans sa fenêtre, mais pas plus d’une.

Warsh sur la manière dont le marché obligataire fait déjà le gros du travail et resserre les conditions financières, maintenant qu’il fonctionne sans indications prospectives :

« Les rendements nominaux et réels sont sensiblement plus élevés sur l’ensemble de la courbe des Treasuries. En fait, certaines des hausses des taux de marché entre les réunions du FOMC comptent parmi les plus importantes des deux dernières décennies, se situant autour du premier décile environ, mais si le comité n’a pas modifié sa politique, que s’est-il passé ?

« Pendant cette période intermédiaire, l’attention des marchés s’est concentrée sur les données réelles et les développements économiques réels. Les prix [des obligations] ont réagi en temps réel aux informations entrantes, et la réduction des indications prospectives a peut-être été un facteur.

« Les participants de marché apprennent à jouer la balle, pas l’arbitre, et les prix de marché continueront de réagir dans la direction et avec l’ampleur qu’ils jugent appropriées. C’est, à mon avis, une évolution positive, et nous n’en sommes qu’au début… Nous devons observer la réaction des marchés aux développements, de manière directe et non filtrée. »

Il a également déclaré :

« Ce que j’ai vraiment essayé de faire, c’est obtenir un message non filtré des marchés, obtenir un message direct, laisser acheteurs et vendeurs se rencontrer à des prix pour les Treasuries, pour la valeur de change du dollar, puis tenter de juger par nous-mêmes : qu’est-ce que cela signifie pour notre mandat ? Où en sommes-nous sur l’inflation ? Où en sommes-nous sur l’emploi ?

« Nous essayons de ne pas interférer avec ce signal de marché. C’est en partie la raison pour laquelle nous avons été plutôt parcimonieux dans nos propos et que nous avons réduit les indications prospectives, afin qu’ils réagissent beaucoup plus directement aux événements au cours des 42 jours écoulés depuis notre dernière réunion.

« C’est une bonne chose. Comme je l’ai mentionné dans les remarques préparées, nous avons constaté un resserrement important non seulement des taux nominaux mais aussi des taux réels, et nous l’observons, nous essayons de rester en dehors de cela parce que… nous nous intéressons à la réaction des marchés financiers. »

Warsh a ajouté :

« D’abord, comme nous l’avons dit dans le communiqué du FOMC, la production économique est solide, les dépenses d’investissement et la productivité sont fortes, les marchés du travail sont solides, stables. Le marché du Trésor semble dire la même chose… et c’est pourquoi nous observons un resserrement à la fois des taux nominaux et des taux réels. À un certain niveau, nous n’avons pas fait grand-chose en 42 jours, mais les marchés ont fait beaucoup. »

Il a poursuivi :

« Les taux sont donc plus élevés aujourd’hui qu’ils ne l’étaient il y a 42 jours. Les marchés ont pris des décisions en partie parce que nous avons cessé d’essayer de les influencer. Les jugements de marché ont relevé les taux nominaux sur l’ensemble de la courbe des Treasuries…. Les marchés réagissent en temps réel. »

Et aussi :

« Si vous vouliez absolument décrire cette décision [absence de hausse aujourd’hui] comme une pause, je dirais que les prix des marchés financiers [obligataires] prendraient le contre-pied de cette description. Les prix des marchés financiers, pendant cette période intermédiaire, n’ont pas marqué de pause. Ils ont réagi aux données sur l’inflation dans un sens, à la forte croissance économique dans l’autre, et les taux nominaux et réels ont augmenté. »

Il a dit avoir été encouragé de voir les marchés réagir aux développements entrants plutôt qu’aux signaux de la Fed :

« J’ai été rassuré de voir que, pendant la période entre les réunions, les marchés ne réagissaient pas à nous, ni aux dots ni aux discours. Ils semblaient plus que jamais réagir aux événements en temps réel, de sorte qu’ils évaluent eux-mêmes à quel point la courbe des Treasuries devrait être restrictive, et je pense que c’est une évolution utile. »

Warsh a également déclaré :

« En ne nourrissant pas les marchés à la cuillère, en ne dévoilant pas nos décisions à l’avance, en ne donnant pas de petites impulsions ni d’indices, mes collègues et moi avons constaté, pendant la période entre les réunions, que nous obtenons les vues d’un économiste très accompli. C’est l’intérieur des marchés financiers. Au lieu de simplement répéter ou renvoyer ce que nous disons, ils nous donnent en quelque sorte, sans être parfaits, leur propre jugement. »

Il a ajouté :

« Si l’on regarde de manière large les prix du marché [obligataire], ils ne disent certainement pas “tout est clair”, mais ils travaillent de concert pour nous maintenir vigilants, et ils ont resserré les conditions financières pendant cette période entre les réunions, ce qui nous a donné un certain confort quant à notre capacité et à notre aptitude à agir. »

Enfin, il a déclaré :

« Nous n’allons pas être contraints ni reprendre textuellement ce que font les marchés, mais je pense qu’il est utile de comprendre que les marchés peuvent être une très bonne source d’informations, non une source déterminante, non une source parfaite. Mais si nous essayons d’atterrir correctement et d’obtenir 2% d’inflation, et que nous brouillons une source d’information très utile en y ajoutant nos propres prévisions, en fournissant des commentaires en continu, je peux vous assurer que nous aurons moins d’informations, moins de capacité à réussir l’atterrissage et à assurer la stabilité des prix. Nous essayons simplement de faire en sorte que cette source d’information soit aussi directe et non filtrée que possible. »

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