Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, exhorte les marchés à cesser de s'appuyer sur les orientations de la banque centrale et à interpréter les données économiques de manière indépendante, signalant un changement de paradigme dans lequel des taux d'intérêt plus élevés sont acceptés comme une caractéristique d'une économie prospère à forte croissance, écrit Helen Thomas.

« Nous ne devrions pas tolérer un régime dans lequel les participants aux marchés se tournent principalement vers la Fed pour leur prochaine transaction. »

Malgré cet avertissement du nouveau président de la Réserve fédérale lors de son discours de Jackson Hole prononcé vendredi dernier — au symposium économique annuel de la Fed de Kansas City dans le Wyoming, lieu où les présidents ont historiquement utilisé leurs discours d'ouverture pour signaler des changements de régime en matière de politique monétaire —, le marché s'est une nouvelle fois accroché à la question familière et simple de savoir s'il avait été colombe ou faucon, et a tranché en faveur de la seconde hypothèse.

Warsh a certes noté avec sérénité que « les dépenses d'investissement des entreprises – la semence de la croissance économique future – augmentent rapidement » et que « les marchés du travail sont compatibles avec le plein emploi ». Mais cela ne signifie pas qu'un cycle de hausses agressives se profile. C'est possible, ou non. Le point est que Warsh ne veut pas être celui qui le signale au marché. Il veut que les investisseurs se forment leur propre opinion : « Les participants aux marchés eux-mêmes devraient suivre les informations réelles dans l'ensemble de l'économie. Ils devraient en tirer leur propre conclusion. »

Comment, dès lors, la Fed peut-elle se dégager de ce que Warsh a rappelé que Ben Bernanke décrivait en avril 2004 comme un « problème du palais des glaces » ? Si le marché observe la Fed et que la Fed observe le marché, la valeur informationnelle des prix de marché comme des communications de la Fed se réduit à presque rien.

Cette boucle de rétroaction était utile pendant l'effondrement déflationniste qui a suivi la crise financière mondiale, lorsque le monde risquait de rester coincé dans une spirale dépressive et que la politique monétaire était, selon l'expression d'un autre président de la Fed, une « poussée sur une ficelle » : incapable de ressusciter la vitesse de circulation de la monnaie ou de ranimer les « animal spirits ». La Fed devait guider les marchés vers des cieux plus cléments, sans quoi les jours sombres auraient pu persister.

Mais nous ne sommes plus dans un monde déflationniste. Nulle part cela n'est plus évident qu'au Japon, où d'énormes quantités de dette suscitaient peu d'inquiétude pendant deux décennies perdues d'inflation négligeable. Depuis quatre ans, l'inflation japonaise en glissement annuel dépasse la cible de la Banque du Japon, ce qui a conduit la BOJ à relever ses taux d'intérêt à cinq reprises, à leur plus haut niveau depuis trente ans.

L'inflation plus élevée a également fait monter les rendements sur presque tous les marchés obligataires souverains des pays développés. Cela s'est accompagné de titres de plus en plus dramatiques : en août, les États-Unis ont vendu aux enchères des obligations à 30 ans au rendement le plus élevé depuis 2001 ; le taux français à 10 ans a atteint son plus haut niveau depuis 2008 ; et ainsi de suite.

Les États-Unis dépensent plus en intérêts qu'en défense

L'inquiétude est légitime. Plus les gouvernements lourdement endettés doivent payer pour servir leur dette, moins ils ont de marge pour d'autres engagements de dépenses. Les États-Unis dépensent désormais plus en intérêts qu'en défense, les deux à des niveaux vertigineux supérieurs à 1 000 milliards de dollars. Les charges d'intérêts annuelles américaines sont montées à un niveau record de 18,5 % des recettes du gouvernement fédéral, au-dessus du pic précédent de 18,4 % établi en 1991.

Ce n'est pas seulement l'ampleur qui compte, mais la vitesse : la part du PIB consacrée au paiement des intérêts a quadruplé en quatre ans. C'est ce qui se produit quand une pandémie mondiale engendre un endettement accru, suivi de deux guerres de choc d'offre sur les matières premières. Cette arithmétique a peu de chances de changer de cap de sitôt. Mais il existe un autre côté du bilan qui peut apporter un soulagement : la croissance.

Warsh a cité à plusieurs reprises le rythme du changement technologique avant de conclure que « le potentiel d'une croissance nettement plus élevée est en hausse ». Dans un monde de forte croissance et de forte inflation, des taux d'intérêt plus élevés ne sont pas seulement une réponse rationnelle, ils n'ont rien d'effrayant.

C'est précisément ce réflexe pavlovien que Warsh cherche à éliminer des marchés. Près de deux décennies d'interventions des gouvernements et des banques centrales pour prévenir de terribles crises ont conditionné les investisseurs à croire que des taux plus élevés conduisent inévitablement au désastre. Pire, il règne désormais un sentiment selon lequel la volatilité elle-même doit être évitée à tout prix.

Mais la vie réserve toujours des surprises. Il y aura toujours des chocs. Les marchés devraient se réévaluer lorsqu'ils reçoivent de nouvelles informations plutôt que d'attendre d'être guidés par une banque centrale omnipotente et illusoire administrant des sédatifs pour atténuer toute douleur inattendue. Comme Warsh l'a déclaré à son auditoire à Jackson Hole : « Si les marchés comptent de manière significative sur les orientations de la Fed et que la Fed compte sur les prix de marché, nous serons tous plus susceptibles d'être aveuglés aux nouveaux développements, plus susceptibles d'être pris au dépourvu par un retournement de situation et plus susceptibles de commettre des erreurs dans l'élaboration des politiques. »

Sous la nouvelle approche de Warsh, les marchés devront tolérer davantage de volatilité à court terme dans l'espoir d'éviter de plus grandes erreurs à long terme. Ils devront se tenir sur leurs deux jambes plutôt que d'être nourris à la cuillère d'un chemin lisse et prévisible tracé par les orientations prospectives des banques centrales — cette pratique, affinée dans les années qui ont suivi la crise financière mondiale, consistant à signaler à l'avance la trajectoire probable de la politique. Warsh se montrant manifestement optimiste sur les perspectives de l'économie américaine, il pourrait même welcome des rendements américains plus élevés, les marchés pouvant effectuer une partie du resserrement monétaire à sa place.

Cela posera un défi à son supérieur ultime. Le président Trump a confié au Detroit Economic Club en janvier sa frustration à l'égard de la Fed : « autrefois, quand les chiffres étaient bons, les taux d'intérêt baisaient… Quand il y a de bonnes nouvelles, le marché devrait monter, pas descendre… Vous avez un bon trimestre, et ils veulent le tuer parce qu'ils sont tellement terrifiés par l'inflation. »

Warsh a peu de chances de changer la fonction de réaction de Trump ; il tente donc plutôt de changer celle du marché. Il brise délibérément le paradigme selon lequel les marchés actions ne peuvent monter que lorsque les taux d'intérêt baissent. Il veut au contraire que les investisseurs acceptent qu'une Fed faucon puisse non seulement coexister avec une économie en plein essor et des marchés actions dynamiques, mais pourrait même en être la conséquence naturelle. L'épreuve à venir sera de savoir si les marchés assimilent réellement ce cadrage lors des futures réunions de la Fed et publications de données, où la tentation de décortiquer les propos des responsables pour y chercher des signaux de trading reste profondément ancrée.

Le message de Warsh est simple : si des taux plus élevés sont le prix de la prospérité, les marchés devraient apprendre à aimer le payer.

Helen Thomas est fondatrice et CEO de BlondeMoney