La décision du Trésor américain, cette semaine, de doubler ses rachats de dette à long terme — et l’impact de ce mouvement sur les marchés plus larges — a déjà été longuement discutée. Le secrétaire au Trésor, Bessent, est même allé jusqu’à suggérer que le département pourrait faire davantage et prendre d’autres mesures si nécessaire, au motif que les « rendements ne reflètent pas les fondamentaux sous-jacents ».

Les enjeux dépassent largement un seul segment du marché obligataire. Les rendements du Trésor servent de référence pour tout, des taux hypothécaires aux coûts d’emprunt des entreprises, ce qui explique pourquoi toute tentative de remodeler la formation des prix sur le plus grand marché obligataire souverain du monde attire une attention soutenue bien au-delà des seuls Treasuries.

Même si l’action du Trésor américain paraît assez simple, elle comporte des risques potentiels — ce qui en fait moins un mouvement qui resterait impuni si les autorités continuaient à bousculer les marchés de cette manière. Comme l’indiquait le commentaire précédent de ForexLive ici, ces rachats peuvent créer une forme d’aléa moral et pourraient aussi affecter les marchés de financement. En prolongeant ces constats, il vaut la peine de préciser quelles conséquences inattendues pourraient surgir et finir par peser sur les marchés à terme.

Aléa moral et « Bessent put »

Le premier risque est celui de l’aléa moral, dans le sens où un « Bessent put » agit désormais comme un filet de sécurité pour le marché du Trésor. Cette expression reprend une vieille formule de marché — le « Fed put » —, c’est-à-dire la conviction, qui remonte aux baisses de taux de la banque centrale après le krach de 1987 et l’épisode Long-Term Capital Management de 1998, que les décideurs interviendront pour amortir la baisse des prix. Dans cette optique, cela donne aux traders et aux investisseurs un faux sentiment de sécurité — l’idée que l’administration américaine les soutient face au marché.

Mais comme indiqué plus haut, des rachats de 4 milliards de dollars, voire davantage, ne représentent qu’une goutte d’eau par rapport au gigantesque marché du Trésor, qui dépasse 30 000 milliards de dollars. Il convient de noter que les rachats eux-mêmes ne sont pas nouveaux : le Trésor a mené un programme de rachat de 2000 à 2002 et l’a relancé en mai 2023, avec pour objectifs affichés la gestion de trésorerie et le soutien de la liquidité sur les titres plus anciens, hors des émissions de référence. Une plus grande propension des traders et des investisseurs à prendre des positions plus endettées et plus risquées pourrait donc ouvrir une boîte de Pandore — surtout s’ils pensent que le gouvernement sera toujours leur « acheteur de dernier ressort ». Si les positions à effet de levier deviennent excessives, prévient l’analyse, la situation pourrait devenir franchement laide lorsque la tension finira par apparaître et que de nombreux traders se retrouveront piégés par des positions trop levierisées.

Un chevauchement involontaire avec la politique monétaire de la Fed

Le point suivant est un chevauchement involontaire avec la politique monétaire de la Réserve fédérale. En règle générale, le contrôle des rendements relève de la compétence des banques centrales — et l’histoire correspond à ce schéma. La Fed elle-même a maintenu les rendements des Treasuries à long terme à un niveau fixé de 1942 jusqu’à ce que l’accord Trésor-Fed de 1951 mette fin à ce dispositif, et la Banque du Japon a plafonné son rendement à 10 ans à partir de 2016 avant d’abandonner officiellement le contrôle de la courbe des taux en mars 2024. Le Trésor américain est censé s’occuper plutôt du volet budgétaire, et non se concentrer autant sur les niveaux de rendement — pourtant, nous y sommes.

Cela complique et brouille les responsabilités lorsqu’il s’agit de la conduite de la politique américaine. Dans une perspective plus large, il s’agit d’un signal d’alerte majeur, tant pour l’indépendance des banques centrales que pour la gestion de la dette publique. Cela dit, le commentaire suggère qu’il est peut-être bon que les marchés en soient venus à associer, aux États-Unis, tout à un seul homme. Mais au final, c’est une nouvelle claque importante pour le dollar américain, dans un contexte de problèmes de crédibilité et de pilotage incohérent des politiques.

Menace potentielle pour les marchés de financement

Il faut également se demander comment tout cela se répercute sur les autres segments du système financier, les rachats pouvant potentiellement menacer les marchés de financement.

En procédant à ces rachats, le gouvernement échange en quelque sorte un risque de taux contre un risque de liquidité. La charge de dette se déplace vers des maturités plus courtes, puisque le Trésor doit financer les rachats via des T-bills.

Cela oblige les intervenants de marché à absorber des volumes plus importants d’émissions de T-bills, ce qui risque d’assécher l’excédent de liquidités sur les marchés monétaires. En pratique, les dealers — c’est-à-dire les banques — sont forcés de détenir davantage de T-bills et disposent de moins de liquidités à prêter à d’autres institutions pour le financement au jour le jour. Il suffit d’un décalage de calendrier et/ou d’une pénurie temporaire de liquidités pour faire dérailler la « plomberie » des marchés du financement et du repo — comme en 2019, lorsque les taux du repo au jour le jour avaient bondi à environ 10 % en septembre de cette année-là, obligeant la Fed à intervenir avec des opérations de repo et des achats de T-bills pour rétablir l’ordre.

Alimentation des pressions inflationnistes

Enfin, il y a aussi le risque d’alimenter les pressions inflationnistes et de fausser encore davantage la réalité des marchés.

En maintenant « artificiellement » les rendements obligataires et ses propres coûts d’emprunt à un niveau bas, le gouvernement continuerait à injecter davantage de liquidités dans l’économie et à soutenir encore la demande. À cela s’ajoute la distorsion selon laquelle les rendements ne suffisent pas à compenser les pressions inflationnistes. En conséquence, cela pousserait consommateurs et entreprises à davantage dépenser pour compenser le fait que la détention de liquidités devient, en pratique, un jeu perdant — ce qui ferait aussi monter les prix si ce scénario se prolongeait un peu.

En résumé

En conclusion, il ne s’agit pas de dire que le mouvement du Trésor américain est dépourvu de risques. Il existe des risques potentiels et des conséquences inattendues — simplement des conséquences qui ne sont peut-être pas encore évidentes pour les marchés. Les points de surveillance à partir d’ici sont tous observables publiquement : les annonces trimestrielles de refinancement du Trésor, les calendriers hebdomadaires des opérations de rachat, la part des T-bills dans la dette en circulation, ainsi que des taux de financement au jour le jour comme le SOFR — l’indicateur qui avait donné les premiers signes de tension en 2019.