Les futures perpétuels que connaissent les traders crypto sur les plateformes offshore disposent désormais d'une voie régulée vers les actions américaines. Les produits proposés conserveraient des caractéristiques telles que l'absence d'expiration et les paiements de funding, mais seraient négociés selon les horaires du marché des actions et offriraient un effet de levier nettement inférieur.

Les perpétuels sur actions américaines plafonneraient généralement l'effet de levier à environ 6,7 fois. Les propositions déposées par Coinbase Derivatives et Kalshi prévoient une fermeture le vendredi après-midi et une réouverture le dimanche soir. Le modèle de Coinbase prévoit un funding horaire, tandis que celui de Kalshi prévoit un funding quotidien. Les perpétuels sur actions existants de Coinbase sont un produit Bermuda destiné à des juridictions éligibles, distinct de toute offre potentielle aux États-Unis.

Dans une déclaration du 3 novembre, le président de la CFTC, Michael Selig, a indiqué que les futures perpétuels sur des actions individuelles peuvent commencer à être négociés sur des marchés de contrats désignés également enregistrés par notification auprès de la SEC en tant que bourses de valeurs nationales pour les security futures. En pratique, une plateforme doit avoir un statut reconnu auprès des deux régulateurs avant de pouvoir les coter. Les produits ont été considérés comme approuvés en vertu du Règlement 40.3 de la CFTC, la procédure qu'utilise une bourse lorsqu'elle demande à la Commission d'approuver un nouveau produit plutôt que de l'auto-certifier. La déclaration de la CFTC ne nommait ni plateforme de lancement ni action spécifique.

Deux propositions de bourses déposées le 18 septembre, dont une de Coinbase Derivatives, donnent l'indication la plus claire du fonctionnement de ces produits pour les traders habitués aux perpétuels crypto.

Ce qui est repris des perpétuels crypto

Les mécanismes fondamentaux sont familiers. Un contrat perpétuel n'a pas de date d'expiration et ne bascule pas vers un nouveau mois de contrat. Les paiements de funding entre positions longues et courtes contribuent à maintenir le contrat proche de son prix de référence. Selon le modèle standard, les longs paient les shorts lorsque le perpétuel se négocie avec une prime par rapport à ce prix, tandis que les shorts paient les longs lorsqu'il se négocie avec une décote.

Comme sur les plateformes crypto, une position longue congestionnée peut nécessiter des paiements de funding répétés. L'absence d'expiration n'élimine donc pas le coût de détention d'une position dans le temps.

Une grande partie de la structure environnante change toutefois. L'avis de règle de Coinbase Derivatives décrit des contrats qui ne confèrent aucun droit de propriété sur l'action sous-jacente. Une position longue ne donnerait au détenteur ni actions ni droits de vote. Les événements d'entreprise affecteraient la position par le biais des conditions du contrat.

Les règles proposées par Coinbase indiquent que les dividendes ordinaires en espèces seraient reflétés par la tarification du marché et le funding, tandis que les fractionnements d'actions et les événements exceptionnels pourraient déclencher des ajustements du contrat. Les perpétuels crypto n'ont généralement pas de traitement comparable des dividendes, car les tokens ne versent pas de dividendes et ne se fractionnent que rarement.

Une semaine de négociation plutôt qu'un marché 24h/24 et 7j/7

Le calendrier constitue l'une des plus grandes différences pour les traders crypto. Les perpétuels Bitcoin peuvent réagir immédiatement aux nouvelles du samedi. Les deux propositions de perpétuels sur actions fermeraient le vendredi après-midi et rouvriraient le dimanche soir. Les nouvelles du week-end pourraient donc atteindre les contrats plusieurs heures avant l'ouverture du marché boursier le lundi, mais pas au moment où elles tombent.

Les dépôts du 18 septembre décrivent les fenêtres de négociation proposées, les calendriers de funding et les périodes de suspension du funding. Les deux contrats seraient réglés en espèces. Les conditions finales pourraient différer des propositions. Les dépôts pertinents sont disponibles auprès de Coinbase Derivatives et Kalshi.

Le funding est le point où les deux conceptions divergent, notamment autour des résultats d'entreprise. Une entreprise peut publier ses résultats après la clôture de 16 heures tandis que les deux contrats perpétuels continuent d'être négociés en soirée, lorsque la séance régulière de l'action est fermée.

Selon la proposition de Kalshi, une prime qui se formerait pendant ces heures n'entrerait pas dans le calcul du funding, car les primes ne seraient échantillonnées que pendant la séance régulière des actions. Coinbase lierait les pauses de funding à son propre marché de contrats plutôt qu'aux horaires du marché boursier.

Les traders crypto considèrent souvent le funding comme une mesure en temps réel de la pression des positions. Pour un perpétuel sur action, l'utilité de ce signal dépendrait des conditions finales du contrat, notamment le prix représentant l'action pendant la fermeture de sa séance régulière et l'inclusion ou non d'une prime de soirée. La même action pourrait donc avoir des coûts de détention nocturne différents selon les plateformes.

Un effet de levier qui reste à un chiffre

L'exigence de marge générale pour les security futures est de 15 % de la valeur de marché actuelle d'une position, soit un maximum d'environ 6,7 fois le collatéral. C'est bien en dessous de l'effet de levier disponible sur de nombreuses plateformes de perpétuels crypto offshore.

La proposition de Kalshi fixe une exigence de marge minimale de 15,5 %, soit environ 6,5 fois d'effet de levier. Les bourses et les intermédiaires pourraient exiger davantage, et les positions compensatoires pourraient bénéficier d'un traitement différent.

Une position hypothétique au minimum de 15 %, avant funding et frais, ressemblerait à ceci :

• Valeur du contrat : 10 000 $
• Marge déposée : 1 500 $
• Mouvement du prix du contrat contre la position : 5 %
• Perte : 500 $, soit environ un tiers de la marge

Un effet de levier plus faible n'élimine pas les risques associés aux actions individuelles. Les jours de résultats peuvent produire des mouvements de cette ampleur, tandis que le funding et les frais s'ajoutent au coût. Un appel de marge ou une liquidation forcée pourrait survenir bien avant que tout le collatéral ne soit perdu, laissant moins de marge de manœuvre que le multiple d'effet de levier affiché ne pourrait le suggérer.

Coinbase aurait deux types de perpétuels sur actions

Coinbase propose déjà des perpétuels sur actions, mais sa page derivatives identifie ce produit comme une offre Coinbase Bermuda pour des juridictions éligibles. La déclaration du 3 novembre concerne les bourses américaines enregistrées auprès des deux régulateurs, la structure dans laquelle Coinbase Derivatives a déposé sa proposition.

Le produit offshore et une cotation potentielle aux États-Unis partagent la marque Coinbase mais fonctionneraient par le biais d'entités, de règles et d'exigences d'éligibilité des clients différentes. L'entité nommée dans le contrat de compte serait donc plus importante que le logo affiché dans l'application.

La voie américaine de Hyperliquid reste distincte

La même distinction s'applique à Hyperliquid. Sa voie américaine proposée dépend de comptes approuvés auprès d'un intermédiaire régulé, tandis que le marché américain prévu par ICE pour les perpétuels Hyperliquid a été signalé comme en attente d'approbation. La déclaration de la CFTC ne mentionnait aucun de ces deux projets et n'a pas créé de nouvel accès pour les clients américains aux marchés opérant déjà sur Hyperliquid.

Un compte de courtier remplace le portefeuille d'échange

Sur une plateforme crypto offshore, le collatéral est détenu selon les conditions de la plateforme et les lois de sa juridiction d'origine. Sur le marché américain, les règles de comptes pour les security futures permettent à un intermédiaire de détenir des positions soit dans un compte de futures, soit dans un compte de titres.

Le collatéral dans un compte de futures est soumis aux exigences de ségrégation du Commodity Exchange Act. Un compte de titres suit quant à lui les règles de protection des clients du droit des valeurs mobilières. Le courtier doit indiquer au client quelle structure s'applique.

Pour les traders ayant vécu les effondrements de plateformes offshore, cette divulgation répond à une question centrale de conservation : quelles règles régissent les fonds si l'entreprise devient insolvable.

La SIFMA soulève des préoccupations sur le trading nocturne

La veille de l'annonce, la SIFMA a demandé aux régulateurs d'autoriser un examen supplémentaire des perpétuels sur actions. L'association de l'industrie des valeurs mobilières a cité la négociation pendant des périodes moins liquides, le risque de manipulation inter-marchés, les effets possibles sur les actions sous-jacentes et les questions non résolues sur la classification des produits. Sa position a été exposée dans une lettre aux régulateurs.

Ces préoccupations portent sur les mêmes heures de soirée que les traders crypto peuvent considérer comme la caractéristique centrale des produits. Un marché peu épais après la clôture pourrait faire bouger un perpétuel sans mouvement correspondant de l'action. Les régulateurs et les opérateurs de marché devraient également disposer d'une surveillance capable de relier l'activité entre des marchés gérés par des entités différentes. La lettre de la SIFMA a exposé les préoccupations de l'industrie tout en laissant l'approbation en place.

La confirmation que ces contrats sont actifs nécessiterait un avis de cotation d'une plateforme identifiant des actions spécifiques, une date de lancement et des conditions finales de funding. En attendant qu'un tel avis apparaisse, les propositions de septembre restent le guide le plus clair du fonctionnement d'un perpétuel de style crypto sous les règles du marché boursier américain. La séance nocturne identifiée par la SIFMA reste l'élément de la conception exigeant le plus d'examen.