L'intervention conjointe sans précédent de Washington et Tokyo pour soutenir le yen semble se déliter quelques semaines seulement après sa mise en œuvre.

Le 30 juillet, le ministère des Finances du Japon aurait vendu jusqu'à 59 milliards de dollars pour acheter la monnaie japonaise, qui se trouvait alors à son plus bas depuis 40 ans. Tokyo et Washington ont ensuite confirmé avoir agi de concert pour soutenir le yen en difficulté — la première action coordonnée de ce type depuis 1998. Le secrétaire au Trésor américain Scott Bessent et la ministre des Finances japonaise Satsuki Katayama se sont tous deux engagés à renouveler l'opération si nécessaire. Une intervention monétaire de cette ampleur est rare parmi les économies du G7, qui laissent normalement les forces du marché fixer les taux de change ; une action coordonnée indique que les deux gouvernements considéraient la chute du yen comme suffisamment désordonnée pour justifier une réponse directe.

Le yen a ouvert l'année à 156 contre le dollar avant de s'affaiblir régulièrement pour atteindre 163 fin juillet. Après l'intervention, il s'est raffermi à 157, avant de retomber à 159 le 11 août, ce qui signifie que la monnaie a déjà cédé environ la moitié de ses gains post-intervention.

Les économistes soulignent que l'intervention conjointe — aussi significative soit-elle — ne s'attaque pas aux causes profondes de la faiblesse persistante du yen : un écart substantiel entre les taux d'intérêt américains et japonais, des préoccupations croissantes quant à la discipline budgétaire du Japon, et le fait que des rendements supérieurs sont disponibles sur d'autres marchés.

Le contexte de la chute

Le yen est en baisse depuis 2012, lorsqu'il se négociait autour de 78 contre le dollar. Les entreprises japonaises privilégiaient historiquement une monnaie plus faible, car elle rend les exportations plus compétitives à l'étranger. Ce consensus a cependant changé ces dernières années, les coûts d'importation en hausse érodant de plus en plus les bénéfices des entreprises. Une monnaie en dépréciation exerce également une pression sur les consommateurs, alimentant des inquiétudes sur le coût de la vie alors que les prix de l'alimentation et de l'énergie grimpent. La dépréciation du yen produit aussi des effets d'entraînement sur les économies asiatiques voisines : une monnaie japonaise plus faible peut inciter les concurrents régionaux — notamment la Corée du Sud et Taïwan — à laisser leur propre monnaie se déprécier pour maintenir leur compétitivité à l'exportation.

« Un yen faible ne signifie pas nécessairement que tout va bien », a déclaré Kenichiro Fujimoto, directeur financier de Mitsubishi Electric, à Reuters la semaine dernière.

Les données de la Banque du Japon indiquent que le gouvernement japonais a vendu jusqu'à 58,97 milliards de dollars. L'ampleur de la contribution américaine reste non divulguée, bien qu'une photographie du bloc-notes de Bessent lors d'une réunion du cabinet vendredi ait laissé lire « Buy Japanese Yen (JPY) $5-10 bil. »

Selon Reuters, les États-Unis et le Japon avaient discuté d'une intervention conjointe dès janvier. Katayama, lors de sa conférence de presse annonçant l'opération, a indiqué que ces discussions s'étaient intensifiées après la visite de Bessent au Japon en mai.

Des traders ont signalé que les États-Unis ont vendu des euros plutôt que des dollars pour financer leurs achats de yen — un choix que les analystes ont jugé nécessaire pour minimiser les perturbations sur le marché des bons du Trésor américain, déjà sous tension après les débuts tumultueux du président de la Réserve fédérale Kevin Warsh fin juillet.

L'implication des États-Unis pour soutenir le yen était probablement motivée par la nécessité de maintenir « des rendements stables du Trésor américain en limitant la pression des ventes japonaises », a écrit David Meier, économiste chez Julius Baer, lundi. Le Japon est le plus grand détenteur étranger de bons du Trésor américain, avec 1,2 millier de milliards de dollars en avoirs. Si Tokyo avait choisi de vendre des Treasuries pour financer son intervention sur le yen, cela aurait ajouté une pression supplémentaire sur un marché obligataire déjà fragile.

L'intervention tiendra-t-elle ?

L'explication conventionnelle de la faiblesse persistante du yen se concentre sur l'écart de taux d'intérêt entre les États-Unis et le Japon. Même après des baisses de taux successives de la Réserve fédérale et des hausses de la Banque du Japon, le taux directeur américain se situe à 3,5 %–3,75 %, contre seulement 1,0 % au Japon.

Cet écart alimente le « carry trade » sur le yen, dans lequel les investisseurs empruntent à faible coût en yen pour réinvestir le produit dans des actifs en dollars à plus haut rendement — une activité qui exerce à son tour une pression à la baisse sur la monnaie japonaise. Le yen sert depuis longtemps de l'une des monnaies de financement les plus populaires au monde pour les carry trades, ce qui signifie que l'ampleur de ces positions dépasse largement les frontières du Japon et influence les prix d'actifs dans des marchés allant des actions américaines aux obligations des marchés émergents.

La trajectoire budgétaire du Japon ajoute une autre couche de préoccupation. La Première ministre Sanae Takaichi a proposé un plan d'investissement public-privé de 370 000 milliards de yens (2,3 milliers de milliards de dollars) s'étendant jusqu'à l'exercice 2040, dont 102 000 milliards de yens seraient réservés à l'IA et aux semi-conducteurs. Takaichi a également préconisé de réduire la taxe sur la consommation des produits alimentaires, une mesure qui réduirait les recettes du Trésor d'environ 4 400 milliards de yens. Ces propositions se sont révélées controversées parmi les collègues de Takaichi.

Le Japon porte l'une des charges de dette les plus lourdes du monde développé, avec un ratio dette/PIB dépassant 200 %. Ce fardeau est aggravé par la démographie du Japon : le pays possède la population la plus vieillissante parmi les grandes économies, et les dépenses de sécurité sociale constituent déjà la plus grande catégorie unique du budget national. Un relâchement perçu de la discipline budgétaire pourrait inciter les traders de devises à abandonner le yen.

Steve Hanke, professeur d'économie appliquée à l'Université Johns Hopkins, soutient que le récit conventionnel sur les taux d'intérêt néglige le véritable moteur. Dans une tribune publiée par Fortune et co-écrite avec John Greenwood, Hanke affirme que la masse monétaire globale du Japon ne croît que de 2,2 % par an — bien en deçà des quelque 6 % nécessaires pour atteindre l'objectif d'inflation de 2 % de la Banque du Japon.

Une croissance monétaire lente se traduit par une croissance nominale faible et une inflation basse, ce qui maintient à la baisse les taux d'intérêt et les rendements obligataires, et le yen à un niveau déprécié. « La politique monétaire concerne les variations de la masse monétaire, pas les taux d'intérêt », écrivent Hanke et Greenwood, affirmant que « les investisseurs et les décideurs politiques s'attaquent une fois de plus au mauvais problème ».

Les analystes de Goldman Sachs Dominic Wilson et Kamakshya Trivedi ont écrit que l'action conjointe « achèterait du temps » mais qu'il est « peu probable qu'elle change la trajectoire du yen sans une modification de la combinaison de politiques japonaises ou une détérioration matérielle des perspectives de croissance mondiale ». Les décisions de politique monétaire japonaises et américaines dans les mois à venir devraient être étroitement surveillées pour déceler tout resserrement de l'écart de taux qui pourrait modifier la dynamique derrière le déclin du yen.

« Les causes de la faiblesse du yen restent intactes », a conclu Meier de Julius Baer, citant « une politique monétaire excessivement accommodante… avec des préoccupations quant à l'influence politique dans un contexte d'expansion budgétaire ».