L'intervention monétaire conjointe des États-Unis et du Japon en euros signale l'affaiblissement de la domination du dollar

Par Mike Maharrey

Les États-Unis sont récemment intervenus sur les marchés des changes pour soutenir le yen japonais, mais la manière non conventionnelle dont l'opération a été menée a attiré l'attention sur l'érosion du statut de réserve du dollar américain. L'intervention monétaire conjointe entre les États-Unis et le Japon est en soi un événement rare — avant un épisode similaire en 2022, les deux pays n'avaient pas coordonné une telle opération depuis plus de deux décennies.

Une approche inhabituelle

Lorsque les États-Unis interviennent habituellement sur les marchés des changes, ils achètent une devise étrangère avec des dollars. La hausse soudaine de la demande qui en résulte renforce la devise cible par rapport aux autres, tandis que la vente de dollars affaiblit simultanément la monnaie américaine.

L'intervention de la semaine dernière s'est écartée de ce schéma standard. Au lieu d'acheter des yens avec des dollars, le Département du Trésor a acheté des yens avec des euros, préservant ainsi la force du dollar.

En surface, l'opération suggérait que les États-Unis étaient disposés à aider le Japon tout en veillant à ne pas porter atteinte au dollar. Cependant, selon le Financial Times, l'opération a « pris de court » la Banque centrale européenne — les responsables américains n'ont informé la BCE qu'après l'achèvement de la transaction.

Une préoccupation plus profonde

Dans une tribune publiée par le Financial Times, Barry Eichengreen, professeur d'économie à l'U.C. Berkeley, a soutenu que la manière dont le Trésor a exécuté l'intervention révèle une préoccupation plus profonde concernant le marché obligataire américain.

« Le message est que le secrétaire au Trésor américain Scott Bessent & Co craignait que la vente de titres en dollars pour soutenir le yen n'exerce une pression supplémentaire sur le segment long du marché des bons du Trésor américain. »

Le déclin de la demande pour les bons du Trésor américain constitue un problème croissant pour les décideurs politiques américains. À mesure que la demande d'obligations diminue, les prix baissent et les rendements augmentent en conséquence, ce qui fait grimper les coûts d'emprunt du gouvernement fédéral. Avec les États-Unis dépensant déjà plus de 1 000 milliards de dollars par an en charges d'intérêt, les décideurs sont sous pression pour maintenir la demande de bons du Trésor.

Eichengreen a suggéré que la vente d'euros plutôt que de dollars relevait probablement en partie de « ce que le Trésor avait sous la main » dans le fonds de stabilisation monétaire, mais a ajouté qu'il y avait presque certainement davantage à cette opération.

« C'est aussi une façon de ne pas demander au marché d'absorber des bons du Trésor supplémentaires vendus pour réduire l'exposition au dollar, ce qui aurait aggravé une situation déjà délicate. »

Les mécanismes de l'intervention monétaire

Lorsqu'un pays cherche à renforcer sa monnaie, il vend généralement une devise étrangère — souvent des dollars — et utilise le produit pour acheter sa propre monnaie. Le Japon a suivi ce schéma, vendant des dollars pour acheter des yens.

Le yen japonais a été sous pression soutenue alors que la Banque du Japon maintenait une politique monétaire ultra-accommodante tandis que la Réserve fédérale relevait ses taux de manière agressive, créant un écart de taux d'intérêt important qui a poussé les capitaux hors du yen vers des actifs en dollars à plus haut rendement.

Si les autorités japonaises ne disposent pas de suffisamment de dollars, elles peuvent vendre des actifs libellés en dollars, tels que des bons du Trésor américain, pour obtenir des dollars, puis utiliser ces dollars pour acheter des yens. Le Japon est le plus grand détenteur étranger de bons du Trésor américain, avec des avoirs dépassant 1 000 milliards de dollars, ce qui signifie que toute liquidation significative pourrait avoir des répercussions sur le marché obligataire américain. Cette transaction crée une boucle de rétroaction problématique :

1. Le yen s'affaiblit.
2. Le Japon intervient pour défendre sa monnaie.
3. Le Japon a besoin de dollars et vend une partie de ses avoirs en bons du Trésor américain pour les obtenir.
4. Les prix des bons du Trésor baissent à mesure que l'offre augmente.
5. Les rendements à long terme augmentent, compte tenu de la corrélation inverse avec les prix des obligations.
6. Les rendements américains plus élevés attirent les investisseurs vers les actifs en dollars.
7. Le dollar se redresse, mais le yen s'affaiblit à nouveau.

Le Japon mène des interventions sur le marché depuis plusieurs mois. Les réserves de devises étrangères du pays ont baissé de 75,6 milliards de dollars en mai. Selon Bloomberg, cela correspondait globalement à l'ampleur de l'intervention sur le yen menée ce mois-là. Les données de garde de la Réserve fédérale ont confirmé une baisse des avoirs japonais en bons du Trésor conforme à cette liquidation.

Les motivations des États-Unis

Le secrétaire au Trésor Bessent ne voulait apparemment pas que le Japon vende de bons du Trésor, alors les États-Unis ont proposé d'intervenir. En achetant directement des yens, les États-Unis ont atteint deux objectifs simultanément : le yen a été soutenu sans augmenter l'offre de bons du Trésor sur le marché libre, et la pression à la hausse sur les rendements a été évitée. En effet, l'intervention américaine a réduit le montant des dollars que le Japon aurait dû obtenir en liquidant ses avoirs en bons du Trésor.

Bien que les États-Unis aient un intérêt direct à maintenir la stabilité des marchés des changes et que l'intervention soit généralement réservée aux périodes de « volatilité excessive », l'opération semblait motivée par davantage que la solidarité avec un allié. Les États-Unis essayaient également de contenir un marché du Trésor en détérioration à un moment où le gouvernement a besoin d'emprunter de plus en plus pour maintenir ses dépenses.

La facilité de repo FIMA

Dans un signe supplémentaire de coopération, les responsables japonais ont indiqué qu'ils utiliseraient la facilité des autorités monétaires étrangères et internationales (FIMA) pour leurs futures opérations de soutien monétaire.

La Réserve fédérale a créé la FIMA en mars 2020, au début de la pandémie, lorsque les institutions étrangères avaient besoin de dollars et avaient commencé à vendre des bons du Trésor pour obtenir des liquidités, provoquant une volatilité et un dysfonctionnement sévères sur le marché du Trésor. Cette facilité permet aux autorités monétaires étrangères d'obtenir des dollars sans vendre directement de bons du Trésor. Au lieu de cela, la Fed prête des dollars au gouvernement étranger, qui engage des bons du Trésor en garantie. Les prêts FIMA sont à court terme — sept jours maximum — mais peuvent être renouvelés.

Eichengreen a déclaré que tant l'intervention américaine que la volonté du Japon d'utiliser la FIMA indiquent que « le statut du dollar en tant que monnaie de réserve n'est plus ce qu'il était ».

« Les banques centrales ont l'habitude de détenir des réserves étrangères en dollars parce que les marchés des titres du Trésor américain sont liquides. Les banques centrales détiennent des bons du Trésor américain parce qu'ils peuvent être achetés et vendus librement et utilisés dans les interventions. Mais plus maintenant, du moins pas en quantités illimitées. Au lieu de cela, nous voyons le Trésor américain intervenir avec des ventes d'euros dans le cadre de sa contribution à l'intervention, limitant ainsi le volume de ventes de dollars nécessaires par les autorités japonaises. »

Eichengreen a conclu que les États-Unis sont réticents à voir les banques centrales étrangères utiliser leurs réserves en dollars en raison des ramifications potentielles pour les marchés financiers américains.

« Cela nous dit que le dollar n'est plus la monnaie de réserve attractive qu'il était autrefois. Lorsque ce message sera assimilé, d'autres pays redoubleront d'efforts dans leur recherche d'alternatives plus attractives et facilement utilisables. La diversification des réserves devrait prendre de l'ampleur. »

Cette tendance est déjà visible dans le paysage géopolitique plus large, où des pays tels que la Chine, la Russie et les membres du bloc BRICS ont développé les règlements commerciaux bilatéraux en monnaies locales et exploré des infrastructures de paiement alternatives conçues pour réduire la dépendance à l'égard du dollar.

Un rapport de Fortune a décrit la situation de manière encore plus directe : « Cela porte atteinte au cœur même de la domination du dollar, qui découle en partie de la taille et de la profondeur immenses du marché de la dette américaine. »

Implications pour l'or

Les achats d'or par les banques centrales représentent une partie de la « diversification des réserves » mentionnée par Eichengreen. Dans une note, Kieran Tompkins, économiste chez Capital Economics, a déclaré que l'intervention augmente l'attrait de la détention d'actifs tels que l'or.

« La capacité des banques centrales à mener des opérations de change sans susciter l'inquiétude des administrations américaines quant à l'impact sur les marchés obligataires américains pourrait donner un nouvel élan à la demande d'or des banques centrales. »