Le gouvernement américain s'apprête à vendre des obligations à 30 ans au taux d'intérêt le plus élevé depuis un quart de siècle, à la suite d'une vente historique qui a alimenté les spéculations selon lesquelles le pays orientera davantage ses emprunts vers des maturités plus courtes.

Le Trésor offrira 25 milliards de dollars d'obligations à 30 ans lors de son adjudication mensuelle plus tard jeudi. Sur le marché de la pré-émission, où les titres se négocient avant leur vente officielle, la nouvelle obligation affiche un rendement projeté d'environ 5,23 % — ce qui constituerait le coût d'emprunt le plus élevé depuis 2001.

L'ampleur des coûts de financement du gouvernement représente un défi pour le président Donald Trump et le secrétaire au Trésor Scott Bessent à l'approche des élections de mi-mandat de novembre. Ces coûts se répercutent déjà sur l'économie dans son ensemble après des années d'inflation élevée et d'augmentation des dépenses publiques, les rendements des obligations du Trésor à long terme servant de références pour les taux hypothécaires à 30 ans et les coûts d'emprunt des entreprises.

Les inquiétudes du Trésor sont apparues la semaine dernière lorsque les responsables ont ajusté leurs orientations sur les ventes de dette d'une manière qui a ouvert la porte à d'éventuelles réductions de l'offre d'obligations longues. Parallèlement, les investisseurs restent réticents à l'idée de bloquer des rendements à des niveaux record sur plusieurs décennies, signe d'une méfiance collective quant à la possibilité que la vente ne soit pas encore terminée.

« Nous ne sommes pas vraiment à un niveau où les gens semblent s'emballer en disant : Je veux acheter du 30 ans, et cela devrait constituer un avertissement », a déclaré John Fath, associé directeur chez BTG Pactual Asset Management US LLC. « Bessent peut tenter d'y remédier en réduisant l'offre, mais il y a déjà beaucoup d'obligations à 30 ans émises, donc ce n'est pas nécessairement seulement la nouvelle offre qui influence les prix. Ce sont de nouveaux vendeurs. »

Les rendements à long terme ont dépassé 5 % cette année, les investisseurs craignant que la hausse des prix de l'énergie n'intensifie les pressions sur les coûts, ce qui pourrait contraindre la Réserve fédérale à maintenir des taux d'intérêt élevés pendant des années. Cela s'ajoute à l'augmentation de l'offre du Trésor consécutive à des années de déficits budgétaires, à une hausse soudaine des emprunts corporatifs pour financer l'essor de l'intelligence artificielle, et à une diminution de la demande de la part des acheteurs traditionnels d'obligations à long terme — un groupe qui comprend les banques centrales étrangères et, depuis que la Réserve fédérale a commencé à réduire son bilan par le resserrement quantitatif, la Fed elle-même.

Jeudi, les rendements ont baissé de deux à trois points de base sur l'ensemble des maturités après qu'un rapport sur les prix à la production aux États-Unis a fourni des preuves supplémentaires que les pressions inflationnistes s'atténuent. Les traders ont réduit leurs anticipations de hausse des taux de la Réserve fédérale en septembre à une probabilité d'environ 35 %, contre environ 50 % plus tôt dans la semaine.

Les intérêts sur la dette publique restent un moteur majeur du déficit budgétaire du pays. Pour l'exercice en cours, le total s'élève à 1 170 milliards de dollars — une augmentation de 15 %, imputable en partie à la hausse des rendements du Trésor. Mercredi, une adjudication d'obligations à 10 ans a attiré le rendement le plus élevé pour cette maturité depuis 2007.

« Nous nous attendons à ce que l'adjudication d'aujourd'hui à 30 ans se déroule sans difficulté, mais une adjudication réussie ne doit pas être confondue avec une forte demande structurelle pour les actifs de longue durée », a écrit Michal Stanczyk, gestionnaire de portefeuille au sein de l'équipe Global Fixed Income chez Allspring Global Investments, dans une note.

Si les prix se maintiennent aux niveaux actuels pour l'adjudication à 30 ans prévue à 13 h à New York, cela produirait le taux d'emprunt le plus élevé depuis que le Trésor a supprimé l'obligation longue en 2001 — une décision tristement célèbre pour avoir fuité auprès des traders de Goldman Sachs avant l'annonce publique et annulée par la suite en 2005.

Le paysage actuel est radicalement différent de cette époque. Les investisseurs obligataires de l'époque récoltaient les fruits d'un marché haussier de plusieurs décennies, et une série d'excédents budgétaires fédéraux avait même suscité des inquiétudes quant à une offre trop faible de dette publique américaine. En revanche, le volume total des bons du Trésor en circulation est aujourd'hui dix fois plus important et s'étend rapidement, ayant doublé depuis 2018 pour atteindre environ 31 000 milliards de dollars.

À mesure que les sources traditionnelles de demande se sont éloignées des obligations du Trésor, les participants au marché privé ont comblé le vide — exigeant des rendements plus élevés en retour.

« À mesure que le marché dépend de plus en plus d'investisseurs sensibles aux prix, une même quantité d'offre du Trésor pourrait nécessiter une concession de rendement plus importante pour être absorbée », a écrit une équipe de Barclays Plc dirigée par Demi Hu.

Révision des orientations

L'ampleur future des ventes d'obligations longues a fait l'objet de débats au cours de la semaine écoulée, après que les responsables du Trésor ont apporté une révision inattendue à leur dernière déclaration trimestrielle de politique d'emprunt. Au lieu d'indiquer qu'ils continuent d'évaluer d'éventuelles futures « augmentations » des ventes d'obligations à coupon et de titres à taux variable — comme c'était le cas précédemment —, les responsables ont déclaré qu'ils envisageaient d'éventuels « changements ».

Les investisseurs obligataires y ont vu une probabilité accrue que les responsables réduisent les ventes d'obligations longues les plus sous pression. Même si une telle réduction ne se concrétise pas, le consensus du marché estime que lorsque le Trésor passera à des adjudications obligataires de plus grande envergure, il se concentrera probablement sur des titres de maturité plus courte, à échéance de deux à sept ans.

Cela prolongerait la stratégie actuelle de raccourcissement des maturités du Trésor, dans le cadre de laquelle les responsables ont réorienté l'émission vers des bons à court terme d'une maturité d'un an ou moins. Cette approche permet d'éviter les rendements plus élevés des échéances longues, mais augmente les risques de refinancement, car une part plus importante de la dette publique doit être renouvelée aux taux du marché de façon plus fréquente.

« La seule solution claire que je vois, c'est que le gouvernement américain resserrer son budget », a déclaré Fath sur la manière de réduire les coûts d'emprunt à long terme. « Tout ce plan consistant à déplacer l'émission vers le court terme : on ne peut le faire que jusqu'à un certain point, n'est-ce pas ? Ensuite, cela devient ce que j'appellerais irresponsable. »