Le marché du Trésor américain a envoyé des signaux d'alerte ces dernières semaines, et la hausse des rendements suggère que la situation est peut-être pire qu'elle n'y paraît en surface, selon Robin Brooks, chercheur senior à la Brookings Institution.

Dans un article Substack publié mardi, Brooks soutient que la politique américaine est désormais centrée sur l'arrêt de la spirale haussière des coûts d'emprunt à long terme. Il cite la volonté du secrétaire au Trésor Scott Bessent de doubler les rachats de dette — un programme par lequel le département rachète des titres anciens moins liquides afin d'améliorer les conditions de négociation sur le plus grand marché obligataire du monde — ainsi que le discours de Jerome Warsh, président de la Fed, à Jackson Hole, qui a rassuré les marchés sur sa crédibilité dans la lutte contre l'inflation.

Brooks note que les données économiques indiquant une activité plus faible n'ont pas réussi à faire baisser les rendements longs — rompant avec le schéma historique — et que cela révèle l'ampleur de la pression haussière qui s'accumule au sein du marché lui-même. Cette pression correspond à ce que les économistes appellent la prime de terme, la rémunération supplémentaire exigée par les investisseurs pour détenir de la dette à long terme plutôt que de rouler des titres courts.

« Autant que je puisse en juger, c'est une situation de mobilisation générale en ce qui concerne les rendements longs », a-t-il écrit.

Bien que le rapport sur l'emploi publié vendredi ait dépassé les attentes, les autres publications économiques du mois dernier les ont régulièrement déçues, selon Brooks. Au lieu de baisser pour refléter un ralentissement économique et une inflation en refroidissement, les rendements ont grimpé régulièrement.

Le conflit entre les États-Unis et l'Iran s'est également intensifié ces dernières semaines. Avec des combats qui s'aggravent et aucune percée diplomatique en vue, les prix du pétrole ont rebondi, assombrissant les perspectives d'inflation.

Brooks soutient néanmoins que le comportement anormal du rendement à 10 ans indique que « la demande de dette du Trésor est plus faible qu'il n'y paraît au premier abord ». Le rendement à 10 ans est une référence qui se répercute sur les coûts d'emprunt de toute l'économie, des taux hypothécaires aux obligations d'entreprise, si bien qu'une hausse durable renchérit le financement bien au-delà du seul gouvernement fédéral.

Avec une dette américaine désormais à 40 000 milliards de dollars, elle commence à éclipser même le boom de l'IA comme principale préoccupation de Wall Street. Les inquiétudes sur la dette ne se limitent pas aux États-Unis : les rendements dans d'autres grandes économies — dont le Royaume-Uni, la France, l'Allemagne et le Japon — ont également bondi, rappelant que les emprunts massifs de l'après-pandémie mettent à l'épreuve les marchés obligataires publics du monde entier.

Depuis la pandémie de COVID, les gouvernements ont continué de dépenser comme si les coûts d'emprunt restaient aux niveaux bas de la crise, laissant les déficits se creuser comme si leurs économies avaient toujours un besoin urgent de relances d'urgence.

Le paysage économique a pourtant entièrement changé. Les taux d'intérêt ont fortement monté ces dernières années pour lutter contre la forte inflation, tandis que le boom de l'IA injecte des centaines de milliards de dollars par an dans une économie de mieux en mieux isolée contre des taux plus élevés.

« Quand une dette devient-elle insoutenable ? Quand les marchés financiers mondiaux le déclarent », a déclaré Joseph Brusuelas, économiste en chef de RSM, dans une note le mois dernier. « Cela semble être en train de se produire. »

La base d'acheteurs de la dette américaine s'est également transformée. Les banques centrales étrangères et autres institutions cherchant un refuge sûr pour leur capital jouent désormais un rôle réduit sur le marché du Trésor et se sont de plus en plus tournées vers des valeurs refuges alternatives comme l'or, qui s'échange proche de ses records ces dernières années.

Norges Bank Investment Management, le plus grand fonds souverain au monde avec 2 300 milliards de dollars d'actifs, a proposé de réorganiser ses portefeuilles de dette en s'écartant des Treasuries.

À mesure que les acheteurs traditionnels se retirent, les hedge funds sont devenus des acteurs majeurs — et comme ils sont plus sensibles aux prix, ils alimentent la volatilité du marché de la dette. Le département du Trésor doit donc offrir des rendements attractifs pour fidéliser les investisseurs obligataires, ce qui alourdit la facture d'intérêts de l'État et aggrave le problème du déficit.

Avec un déficit budgétaire qui se dirige vers 2 000 milliards de dollars par an et aucun signe que les législateurs entendent le maîtriser, le marché devient de plus en plus réticent à prêter au gouvernement fédéral à de tels niveaux. L'accueil réservé aux prochaines adjudications du Trésor et l'éventuelle expansion des rachats mensuels seront des indicateurs attentivement scrutés de l'appétit des investisseurs.

Pour Brooks, le décrochage entre les rendements et les données économiques conduit à une « explication évidente » : les marchés se concentrent de plus en plus sur les perspectives de déficit et poussent les taux longs à la hausse.

« La dynamique sous-jacente du marché du Trésor est plus inquiétante qu'on ne le pense », a-t-il ajouté.

D'autres interprètent toutefois la hausse des rendements comme le signe d'une économie solide. Le vétéran de Wall Street Ed Yardeni a balayé les avertissements sur une crise de la dette imminente, estimant plutôt que les rendements se normalisent simplement vers les niveaux d'avant la crise financière mondiale et la pandémie de COVID, qui avaient inauguré une ère de taux ultra-bas.

La trajectoire actuelle de la dette américaine est certes insoutenable, a reconnu Yardeni dans une note récente, mais les fameux « bond vigilantes » ne semblent pas s'en inquiéter — du moins pas encore.

« Les rendements du Trésor restent dans une fourchette globalement cohérente avec une économie en bonne santé, et nous prévoyons que le rendement à 10 ans se maintiendra entre 4,00 % et 5,00 % », a prédit Yardeni.

Cet article a été initialement publié sur Fortune.com.