Warsh veut que le marché obligataire fasse son travail et regarde l’inflation et l’économie — et non la Fed — et c’est enfin ce qu’il fait.

Le rendement du Trésor à 30 ans a bondi de 7 points de base vendredi et de 12 points de base sur la semaine, pour atteindre 5,28%, son plus haut niveau depuis juillet 2006. Il se situe désormais 165 points de base au-dessus du Effective Federal Funds Rate (EFFR, en bleu dans le graphique ci-dessous), que la Fed vise au moyen de ses taux directeurs.

Lors de la conférence de presse du FOMC mercredi, le président de la Fed Warsh a répété que la fin du « forward guidance » de la Fed — la pratique consistant à signaler aux marchés la trajectoire attendue des futures décisions de taux — produisait déjà des effets. Il a déclaré que les rendements des Treasuries avaient déjà fortement augmenté depuis la réunion du FOMC de juin, lorsqu’il avait abandonné le forward guidance, les marchés commençant à se concentrer sur les données d’inflation et d’activité économique plutôt que sur la Fed.

Selon Warsh, acheteurs et vendeurs accomplissaient le travail difficile en relevant les taux et en resserrant les conditions financières, ce qui, selon lui, « nous donne un certain réconfort quant à notre capacité à tenir nos engagements ». En d’autres termes, le marché obligataire faisait enfin son travail.

La ligne pointillée du graphique reflète la tendance linéaire des données, et la double ligne suit les plus bas plus élevés observés depuis la fin de 2023.

Les acheteurs de titres du Trésor à longue échéance s’inquiètent principalement de deux choses.

Premièrement, l’inflation, qui érode le pouvoir d’achat du principal et exige, en compensation, un rendement plus élevé.

Deuxièmement, le volume important d’offre qui devra trouver de nouveaux acheteurs. Des rendements plus élevés peuvent être nécessaires pour attirer ces acheteurs vers les adjudications du Trésor. Mais la hausse des rendements signifie aussi une baisse des prix de marché pour les détenteurs d’obligations qui avaient acheté à des rendements plus faibles, et les nouveaux acheteurs veulent être compensés pour le risque que les rendements montent encore.

Et ces risques se sont accrus. La Fed n’a fait que baisser ses taux depuis l’automne 2024, alors que l’inflation accélère depuis plus d’un an, ce qui a inquiété le marché obligataire.

La vue sur deux décennies montre les 14 dernières années du marché haussier obligataire de 40 ans, au cours desquelles le rendement du Trésor à 30 ans est passé de plus de 15% en septembre 1981 à environ 1% à la mi-2020. C’est alors qu’a commencé le marché baissier obligataire, qui achève maintenant sa sixième année.

Le marché baissier obligataire actuel a été d’une violence extrême. Il a contribué à la chute de plusieurs banques régionales en 2023 — dont Silicon Valley Bank, Signature Bank et First Republic Bank — après qu’elles eurent massivement acheté des Treasuries à long terme et des MBS garantis par l’État en 2020 et 2021. Ces banques avaient cru au forward guidance de la Fed selon lequel la répression des taux durerait longtemps. Mais ce forward guidance était un mensonge. La Fed a mis fin au QE, relevé ses taux et lancé le QT — le resserrement quantitatif, c’est-à-dire la réduction du portefeuille obligataire de la Fed — en 2022, faisant monter les rendements de long terme et s’effondrer les prix de marché des obligations longues achetées quelques années plus tôt par ces banques.

La valeur de marché des obligations du Trésor à 30 ans vendues par l’État lors des adjudications de la mi-2020 a chuté d’environ 50%.

Bien sûr, les investisseurs qui ont acheté ces titres à l’adjudication peuvent les conserver encore 24 ans jusqu’à l’échéance et récupérer l’intégralité de leur principal, mais ils ne percevront pendant cette période qu’environ 1,3% d’intérêt par an. À l’inverse, les acheteurs actuels gagneraient 5,28% par an. Au moment du remboursement, l’inflation aura érodé une grande partie du pouvoir d’achat du principal. Ces obligations de 2020 ont été une très mauvaise affaire pour les acheteurs initiaux.

Avant de devenir président de la Fed, Warsh critiquait vivement le forward guidance de la Fed. Il a expliqué que ce forward guidance avait enfermé la Fed alors que l’inflation s’emballait en 2021, alors même que la Fed était encore à 0% et poursuivait un QE massif. Il a qualifié cela de « la Fed la plus imprudente de l’histoire ».

Quand la Fed s’est finalement détachée du forward guidance et a commencé à resserrer sa politique, il était trop tard. L’inflation était déjà hors de la bouteille et n’y retournerait pas, et certaines banques qui avaient cru au guidage de la Fed en 2020 et 2021 ont ensuite fait faillite en 2023.

Warsh a supprimé le forward guidance dès l’une de ses premières décisions au FOMC et a dit au marché obligataire de se débrouiller seul. Les acheteurs et les vendeurs sur le marché obligataire réagissent désormais aux données économiques, à l’inflation et aux données d’offre, et non à la Fed.

Le rendement du Trésor à 10 ans a augmenté de 7 points de base vendredi, à 4,75%. Il avait brièvement atteint 5% lors de la peur liée à la dette en octobre 2023, et ce niveau avait déclenché une forte vague de demande, qui avait fait refluer le rendement nettement à la baisse.

Mais rien ne garantit que cette demande se redéclenchera à 5% la prochaine fois.

À ce niveau, le rendement à 10 ans n’est pas élevé au regard des normes historiques. La Fed a commencé sa répression des taux, y compris le QE, en 2008. C’est ce qui a fait baisser le rendement à 10 ans à ces niveaux très faibles.

À présent, l’inflation est sortie de la bouteille et ne veut pas y retourner d’elle-même, et la Fed ne peut pas faire de QE dans cet environnement.

En outre, Warsh veut réduire davantage le bilan de la Fed comme l’un des moyens de faire baisser l’inflation, ce qui est l’inverse du QE et pourrait exercer une pression haussière sur les rendements de long terme. Il lui faut une majorité au FOMC pour cela, et lors de la réunion de mercredi, il n’avait pas de majorité pour autre chose que le statu quo.

Ce graphique montre le marché haussier obligataire de 40 ans, de septembre 1981 à la mi-2020, suivi des six années de marché baissier obligataire à ce jour :

Les rendements des Treasuries à court terme d’un an et moins ont reculé depuis la réunion du FOMC. Ils avaient déjà intégré une hausse des taux soit lors de la réunion de juillet, soit lors de celle de septembre. La hausse de juillet n’a pas eu lieu, et les marchés comptent toujours sur une hausse en septembre, mais avec moins de conviction.

Le rendement du Trésor à trois mois a baissé de 13 points de base sur la semaine, à 3,83%, selon les calculs du département du Trésor, soit environ 20 points de base au-dessus de l’EFFR (ligne bleue). La réunion du FOMC de septembre se situe dans sa fenêtre de trois mois.

La courbe des taux du Trésor s’est accentuée et commence à paraître saine. Le graphique ci-dessous montre les rendements du Trésor sur l’ensemble des maturités, d’un mois à 30 ans, à trois dates clés de 2025 et 2026 :

Ligne rouge : vendredi 31 juillet 2026.

Ligne pointillée dorée : 28 juillet 2026, la veille de la réunion du FOMC.

Ligne pointillée bleue : 16 septembre 2025, avant les trois dernières baisses de taux.

La courbe des taux s’est inversée à la mi-2022 lorsque la Fed a commencé à relever ses taux directeurs. Les rendements à court terme des Treasuries ont augmenté, tandis que les rendements à long terme ont progressé plus lentement et sont restés inférieurs aux rendements à court terme. Cette inversion a déclenché des appels répétés à la récession, car les inversions antérieures de la courbe des taux avaient été suivies de récessions.

Puis, à mesure que les rendements de long terme rattrapaient leur retard, la courbe a développé un creux important au milieu, avec des rendements entre un an et sept ans inférieurs à la fois aux rendements à court terme et à long terme.

Lorsque la courbe s’est temporairement ré-inversée au début de 2025, cela a déclenché de nouveaux appels à la récession, selon la théorie que la désinversion elle-même prédit une récession.

Puis, au second semestre 2025, elle a développé un autre important creux au milieu, à la suite d’une nouvelle vague de frénésie autour des baisses de taux, qui faisait baisser les rendements à un à trois ans (ligne bleue dans le graphique ci-dessus).

Tout cela appartient désormais au passé. La courbe des taux paraît enfin saine, sans être particulièrement pentue — elle pourrait l’être bien davantage.

Voici des mesures de la pente de la courbe des taux :

L’écart entre les rendements à 2 ans et à 10 ans n’est que de 45 points de base. Pendant les périodes de croissance économique, cet écart a souvent évolué entre 100 et 250 points de base, ce qui indique que le rendement du Trésor à 10 ans est encore nettement en dessous de son niveau potentiel futur. Lorsque l’écart était négatif, la courbe des taux était dite « inversée ».

L’écart entre les rendements à 3 mois et à 10 ans n’est que de 92 points de base. C’est également faible pour des périodes de croissance économique, ce qui indique aussi que le rendement du Trésor à 10 ans reste en dessous de son niveau potentiel futur.

Alors que les rendements des Treasuries ont fortement augmenté, les écarts de crédit — le rendement supplémentaire payé par les entreprises et les autres emprunteurs non souverains par rapport aux Treasuries comparables — sont restés historiquement faibles. Des écarts de crédit faibles indiquent que les investisseurs exigent encore relativement peu de compensation pour prendre du risque de crédit, même si le marché obligataire dans son ensemble revalorise le risque de duration et d’inflation. Cette divergence suggère que la hausse des rendements du Trésor à long terme reflète des préoccupations liées à l’inflation, à l’offre budgétaire et à la fin du guidage de la Fed, plutôt qu’une dégradation des anticipations concernant la qualité du crédit d’entreprise.