Lors de la dernière panique de la dette, le rendement à 10 ans a atteint 5 % et les vannes de la demande se sont ouvertes. Aujourd'hui, la dette a augmenté de $6 trillion ; rien ne garantit que 5 % ouvrira à nouveau les vannes.

Les rendements des Treasuries à long terme ont bondi cette semaine alors que le marché obligataire est devenu de plus en plus nerveux quant aux perspectives d'inflation à long terme et s'est inquiété de l'assaut massif de nouvelle dette nécessaire pour financer le déficit fédéral en pleine expansion. D'énormes volumes de nouvelle dette devront être émis au cours des prochaines années, et ces titres devront trouver des acheteurs. L'inquiétude qui saisit le marché obligataire est qu'un nombre croissant d'acheteurs devront être attirés par des rendements plus élevés — et des rendements plus élevés signifient des prix plus bas pour les détenteurs d'obligations existantes, qui ont déjà subi un véritable massacre depuis mi-2020, lorsque le marché haussier obligataire de 40 ans s'est transformé en marché baissier obligataire et que les rendements à long terme ont commencé leur ascension fulgurante. Étant donné que les rendements des Treasuries servent de référence pour les coûts d'emprunt dans l'ensemble de l'économie — des taux hypothécaires à 30 ans aux rendements des obligations d'entreprises — le niveau auquel le marché absorbe la nouvelle dette publique a des implications qui dépassent largement le seul marché des Treasuries.

Le rendement des Treasuries à 30 ans a bondi de 10 points de base cette semaine pour s'établir à 5,16 %, après avoir brièvement touché 5,19 % en intraday jeudi. Avec le 19 mai, il s'agit des rendements les plus élevés depuis juillet 2007.

La Réserve fédérale a abaissé ses taux directeurs de 175 points de base depuis septembre 2024, alors même que l'inflation avait recommencé à accélérer. Sur la même période, le rendement des Treasuries à 30 ans a grimpé de 120 points de base. Le rendement à 30 ans se situe désormais à 153 points de base au-dessus du taux des fonds fédéraux effectif (EFFR), que la Fed cible par le biais de ses taux directeurs — un renversement radical par rapport à la situation où il se trouvait à 140 points de base en dessous de l'EFFR avant le début du cycle de baisses de taux en septembre 2024.

Ces baisses de taux ont perturbé le marché obligataire. Les investisseurs obligataires craignent l'inflation parce qu'elle érode une part substantielle du pouvoir d'achat des obligations de longue durée. Ils craignent également une Fed accommodante qui permet à l'inflation de persister, et ils redoutent le torrent de nouvelles émissions de dette.

Sur un horizon de deux décennies, le rendement des Treasuries à 30 ans a mis 14 ans à descendre en dents de scie de 5,2 % à 1,0 % en mars 2020 — le dernier tronçon du marché haussier obligataire de 40 ans. Il n'a ensuite fallu que six ans pour remonter à ces mêmes niveaux, marquant le début du marché baissier obligataire.

La valeur marchande des titres du Trésor à 30 ans achetés lors de l'adjudication de mars 2020 a chuté de plus de 50 %. C'est l'ampleur des pertes que ces détenteurs d'obligations ont subies, et avec la perspective que des difficultés supplémentaires pourraient les attendre, ils exigent des rendements plus élevés en compensation des risques encourus.

Au-delà des transactions sur le marché secondaire, deux adjudications de Treasuries à long terme cette semaine ont permis de mieux éclairer la situation : l'adjudication d'obligations du Trésor à 20 ans mercredi et l'adjudication de Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) à 10 ans jeudi.

Les obligations du Trésor à 20 ans ont été vendues lors de l'adjudication de mercredi à un rendement de 5,163 %. Sur le marché secondaire jeudi, le rendement à 20 ans a grimpé à 5,20 % — le plus élevé depuis la panique de la dette d'octobre 2023, qui avait elle-même produit les rendements les plus élevés depuis 2007. Le rendement à 20 ans a clôturé vendredi à 5,18 %, en hausse de 11 points de base pour la semaine.

La panique de la dette de 2023 a été déclenchée lorsque le Département du Trésor a révélé l'ampleur de la dette à long terme qu'il prévoyait d'émettre au cours des trimestres suivants. Ce déluge projeté de nouvelle offre a secoué les investisseurs obligataires. Au cours de cet épisode, le rendement à 10 ans a grimpé sans relâche de 3,4 % en mai 2023 à plus de 5 % le 23 octobre 2023 — un mouvement de 160 points de base en sept mois. Mais le seuil de 5 % a ouvert les vannes de la demande, et en quelques heures a ramené le rendement à 4,83 % — un spectacle remarquable. Le rendement à 10 ans n'a plus touché 5 % depuis.

Rien ne garantit que la demande bondira de la même manière lorsque le rendement à 10 ans atteindra à nouveau 5 %, car la dette nationale a d'ores et déjà augmenté de $6 trillion supplémentaires.

Après avoir constaté la réaction du marché obligataire, le Département du Trésor est revenu sur ses plans d'émission à long terme, en recentrant son attention sur les échéances plus courtes et les Bons du Trésor. Le département continue à ce jour d'avancer avec prudence en matière d'émission à long terme. Le franchissement de la barre des 5 % par le rendement à 10 ans a été un moment alarmant pour le Trésor.

Cependant, le gouvernement n'a pas eu à vendre de Treasuries à 10 ans à 5 % pendant cet épisode. La dernière adjudication de bons du Trésor à 10 ans avant le 23 octobre 2023 a eu lieu le 11 octobre, avec $35 milliards vendus à un rendement de 4,61 %. La première adjudication après la panique de la dette, le 8 novembre, a vu $40 milliards de bons du Trésor à 10 ans attribués à 4,519 %.

La dernière fois qu'un rendement supérieur à 5 % a été nécessaire pour vendre des bons du Trésor à 10 ans en adjudication remonte à juin 2007. À l'époque, le Département du Trésor ne devait vendre que 8 à 12 milliards de dollars de bons du Trésor à 10 ans par adjudication, avec seulement 8 adjudications par an. Désormais, il y a 12 adjudications par an, chacune se situant dans la fourchette des 40 à 50 milliards de dollars.

Jeudi, le rendement des Treasuries à 10 ans a atteint 4,71 % — le plus élevé depuis trois jours en janvier 2025, et avant cela, le plus élevé depuis la panique de la dette d'octobre 2023, et au-delà, le plus élevé depuis 2007.

Les TIPS à 10 ans ont été vendus lors de l'adjudication de jeudi à un rendement de 2,438 %. Les détenteurs de TIPS reçoivent également une compensation pour l'inflation liée au CPI, qui s'ajuste chaque mois et est ajoutée au principal. Au fur et à mesure que le principal augmente avec le CPI, les paiements d'intérêts coupons — calculés sur la combinaison du principal initial et de la protection contre l'inflation cumulée — augmentent également. Ce rendement réel de 2,43 % — la compensation que les investisseurs exigent au-dessus de l'inflation anticipée pour immobiliser leur capital sur une décennie — se situe près des niveaux les plus élevés depuis la crise financière de 2008. Pendant une grande partie de l'année 2021, les rendements réels à 10 ans étaient négatifs, ce qui signifie que les investisseurs acceptaient une perte garantie de pouvoir d'achat en échange de la sécurité perçue des titres garantis par le gouvernement.

Sur le marché secondaire, le rendement des TIPS à 10 ans a clôturé vendredi à 2,43 %, le plus élevé depuis la panique de la dette d'octobre 2023 (qui était de quelques points de base plus élevée), et avant cela, le plus élevé depuis 2008.

Compte tenu de la dynamique de l'inflation, de l'énorme déluge de nouvelle dette qui doit être absorbé et des pertes sévères déjà subies, le marché obligataire reste remarquablement composé. Il a montré des signes d'inquiétude mais n'a pas encore déclenché une véritable révolte. La hausse des rendements signifie également une hausse des coûts de service de la dette pour le gouvernement fédéral lui-même ; le Congressional Budget Office a projeté que les paiements d'intérêts nets figureront parmi les plus grandes catégories de dépenses fédérales, ce qui à son tour aggrave les pressions déficitaires à l'origine de l'émission que le marché obligataire doit absorber. Ce serait le moment opportun pour le Congrès de prendre conscience de la situation et d'agir avant qu'une crise ne se matérialise. Cependant, le Congrès n'a historiquement pas prêté attention avant qu'une crise ne soit imminente — comme ce fut le cas dans les années 1980 — moment auquel la situation devient beaucoup plus difficile à gérer.

À lire également : Le président de la Fed Warsh a abandonné le forward guidance, les marchés sont livrés à eux-mêmes.