Dans ses estimations d'emprunt du 2 novembre, le Trésor américain a prévu un emprunt net en titres cessibles détenus par le privé — la trésorerie qu'il doit lever auprès des investisseurs via des bons, des billets et des obligations — de 618 milliards de dollars pour octobre-décembre 2026 et de 800 milliards de dollars pour janvier-mars 2027. Le chiffre du premier trimestre inclut déjà une reconstitution de 150 milliards de dollars du solde de trésorerie du gouvernement. Les détails du refinancement trimestriel, l'annonce où le Trésor fixe les montants et la composition de ses prochaines émissions de dette, sont attendus le 4 novembre à 13h30 UTC. Ces flux importent au-delà des salles des marchés obligataires car ils se répercutent sur les réserves bancaires et les coûts de financement au jour le jour — la plomberie sous-jacente aux positions à effet de levier sur tous les marchés, Bitcoin compris.

Six mois d'emprunt, quasi aucun changement net de trésorerie

L'estimation du quatrième trimestre est inférieure de 10 milliards de dollars à la projection publiée par le Trésor en août, mais cette réduction est largement mécanique : octobre a débuté avec 34 milliards de dollars de trésorerie de plus que prévu — 984 milliards au lieu de 950 milliards. Une fois cette avance retirée, le Trésor indique que le besoin de financement sous-jacent est supérieur de 24 milliards de dollars, principalement parce qu'il anticipe désormais des flux de trésorerie nets plus faibles.

Les objectifs de trésorerie en disent plus que les totaux d'emprunt. Le Trésor vise à détenir 850 milliards de dollars à la fin décembre et 1 000 milliards à la fin mars, ce qui signifie que l'estimation du premier trimestre intègre déjà une reconstitution de 150 milliards de dollars de son solde. À titre de comparaison, le Trésor avait emprunté 577 milliards de dollars au même trimestre de 2026.

Si l'on confronte toutefois l'objectif de mars au solde de clôture de septembre, le compte termine la période de six mois à peine 16 milliards de dollars plus haut. Sur l'ensemble du semestre, le Trésor ne draine pas la liquidité du système. Il sort d'abord la trésorerie de son compte pour la rapatrier plus tard, de sorte que la question pour les marchés de financement est une question de calendrier : combien doit encore sortir, et qu'est-ce qui absorbe l'argent à son retour.

L'essentiel du dénouement de fin d'année est encore à venir

Les bornes du trimestre impliquent une baisse de 134 milliards de dollars, de 984 à 850 milliards de dollars. Le compte a suivi un autre chemin. La publication hebdomadaire du bilan de la Fed montrait le compte général du Trésor (TGA) — le compte du gouvernement auprès de la Réserve fédérale — à 1 016 milliards de dollars le 28 octobre, au-dessus du niveau de début de trimestre. La déclaration de refinancement d'août du Trésor avait anticipé un pic fin octobre d'environ 1 050 milliards de dollars, à 50 milliards près, pour couvrir d'importants paiements arrivant à échéance à cette période.

Mesuré depuis ce relevé, atteindre l'objectif de fin d'année signifie qu'environ 166 milliards de dollars supplémentaires doivent quitter le compte, soit environ 32 milliards de plus que ce qu'impliquent les bornes trimestrielles. Ce chiffre est un écart entre le solde d'un mercredi et un objectif, non un calendrier de paiements. Les paiements de prestations en début de mois tirent le solde vers le bas, tandis que les recettes fiscales des entreprises à la mi-décembre le font remonter.

La destination de cet argent est la raison pour laquelle il faut le suivre. Lorsque le Trésor paie un prestataire ou un retraité, la trésorerie quitte le TGA et arrive sur la banque du bénéficiaire sous forme de réserves — les soldes que les banques détiennent auprès de la Fed. Les recettes fiscales et les émissions de dette la déplacent dans l'autre sens. La semaine du 28 octobre a montré ce flux inverse presque au dollar près : le TGA a augmenté de 70 milliards de dollars et les réserves bancaires ont diminué de 74 milliards.

Les amortisseurs qui atténuient autrefois les variations du TGA ont disparu

Une note du personnel de la Réserve fédérale recense quatre postes du bilan de la Fed pouvant céder lorsque le TGA bouge : les réserves bancaires, la facilité de pension inversée au jour le jour (ON RRP) où les fonds monétaires garent leur trésorerie au jour le jour auprès de la Fed, les propres titres détenus par la Fed, et les prêts de la Fed. Lorsque les soldes ON RRP étaient élevés, explique la note, cette facilité jouait le rôle d'amortisseur maintenant les réserves stables.

Situation des quatre amortisseurs au 28 octobre :

Sources : H.4.1 de la Réserve fédérale (niveaux du mercredi ; la pension inversée exclut les comptes de créanciers officiels étrangers) ; calendrier d'achats de la Fed de New York.

Avec un solde de pension inversée proche de zéro, les fonds monétaires n'ont presque plus de trésorerie oisive à placer dans des bons du Trésor nouvellement émis. Une reconstitution du premier trimestre axée sur les bons puiserait donc dans la trésorerie qui finance actuellement les prêts en pension et, derrière eux, les réserves bancaires. Les recherches de la Fed sur les marchés de pension décrivent ces deux canaux.

Le levier des titres de la Fed est pour l'instant désactivé. Le calendrier d'achats de la Fed de New York montre des achats de gestion des réserves à hauteur de 40 milliards de dollars par mois à partir de décembre 2025, ramenés à 25 milliards en avril et 10 milliards en mai, puis suspendus depuis la mi-août. Le réinvestissement du principal des obligations hypothécaires arrivant à échéance en bons — que le Desk continue de pratiquer — maintient le portefeuille stable sans ajouter de réserves. La Standing Repo Facility prête de la trésorerie contre des titres du Trésor à un taux prédéfini, si bien que les acteurs y recourent surtout lorsque les taux de pension privés s'en rapprochent.

La même note de la Fed rappelle septembre 2019, lorsqu'une hausse du TGA après une période de réduction du bilan, parmi d'autres facteurs, a laissé les réserves rares et perturbé les marchés de pension — faisant fortement grimper les coûts de financement au jour le jour — jusqu'à l'intervention de la Fed via des opérations d'open market. Les conditions actuelles diffèrent, mais une reconstitution au premier trimestre passerait par le même mécanisme.

Pourquoi le scénario de resserrement est peut-être surestimé

L'objection la plus forte est l'échelle. Un dénouement de 166 milliards de dollars représente moins de 6 % des réserves détenues par les banques le 28 octobre, et les réserves étaient environ 67 milliards de dollars plus élevées qu'un an plus tôt. Sur cette année, la Fed a également ajouté environ 376 milliards de dollars de bons du Trésor à son portefeuille via des achats de gestion des réserves et réinvesti le principal d'obligations hypothécaires, si bien que le système aborde la reconstitution avec un coussin qui lui manquait avant le début du programme.

Les marchés de financement sont restés calmes jusqu'ici. Le Secured Overnight Financing Rate (SOFR), référence du repo au jour le jour sur le Trésor, est resté entre 3,93 % et 3,95 % durant la dernière semaine d'octobre, selon les données de la Fed de St. Louis. Le volet de fin d'année joue également dans le sens favorable, puisque la trésorerie quittant le TGA s'ajoute aux réserves. Et la Fed de New York indique que ses montants d'achat ne suivent pas un cap prédéfini, ce qui laisse la possibilité de les relancer avant mars.

Les rachats élargis d'obligations longues du Trésor ne changent pas cette arithmétique, car les émissions de remplacement les financent et l'emprunt net reste globalement inchangé.

Ce qui confirmerait un contexte porteur pour le Bitcoin

Les flux de trésorerie du Trésor atteignent le Bitcoin, s'ils y parviennent, via les conditions de financement. Un argent au jour le jour moins cher et plus stable réduit le coût de portage des positions à effet de levier sur tous les marchés, crypto comprise, et un argent plus cher l'augmente. Des réserves en hausse ne montrent personne achetant du Bitcoin, donc chaque signal de financement doit avoir une contrepartie propre à la crypto.

L'annonce de refinancement de mercredi vient en premier. Une part plus importante de bons reporterait une plus grande partie de la reconstitution du premier trimestre sur les fonds monétaires et, par leur intermédiaire, sur le repo. Une émission plus lourde de titres à coupon ajouterait plutôt aux besoins de financement des dealers.

Autour du 13 novembre, la Fed de New York publie son prochain calendrier mensuel d'achats. La reprise des achats de gestion des réserves compenserait directement une partie de la reconstitution de mars ; un nouveau zéro laisserait les réserves l'absorber seules.

Jusqu'à la fin décembre, les publications H.4.1 du jeudi montreraient les réserves augmenter à mesure que le TGA descend vers 850 milliards de dollars si le dénouement atteint bien les banques. Des réserves stables ou en baisse pendant le dénouement, ou un SOFR s'élevant autour des fins de mois de novembre et décembre, signifieraient que la trésorerie n'assouplit pas les conditions de financement.

Côté crypto, le test consiste en plusieurs semaines consécutives d'entrées nettes dans les ETF Bitcoin au comptant américains — un signal de demande publiquement rapporté — pendant la fenêtre du dénouement. Un financement plus facile sans ces entrées suggérerait que la liquidité va ailleurs.

La reconstitution commence en janvier. Si le calendrier de la Fed n'y fait toujours apparaître aucun achat de gestion des réserves, les 150 milliards de dollars que le Trésor prévoit de récupérer d'ici mars sortiraient presque entièrement des réserves bancaires.