Les rendements des obligations du Trésor américain à long terme ont grimpé la semaine dernière à leurs plus hauts niveaux depuis 2007, tandis que la hausse des prix du pétrole ravivait les inquiétudes concernant l'inflation et les perspectives de politique monétaire de la Réserve fédérale. En réponse, le département du Trésor a doublé l'ampleur de son programme de rachats d'obligations à long terme. Cette intervention a stabilisé le marché obligataire mais a poussé l'EUR/USD au-dessus de 1,17, et les marchés pourraient de plus en plus considérer un dollar plus faible comme le prix à payer pour des coûts d'emprunt américains plus bas.

La forte hausse des rendements du Trésor et la réponse qui a suivi de Washington ont constitué les principales évolutions des marchés de la semaine. La montée des coûts d'emprunt, la hausse des prix du pétrole et les tensions persistantes au Moyen-Orient ont d'abord intensifié l'aversion au risque. En fin de semaine, l'attention s'est portée sur la tentative de stabilisation du marché obligataire, qui a simultanément exercé une pression importante sur le dollar.

La vague de vente obligataire s'étend dans le monde entier

En début de semaine, les marchés mondiaux d'obligations souveraines ont subi une forte pression vendeuse. Le rendement du Trésor américain à 30 ans a grimpé à 5,32 %, son plus haut niveau depuis 2007, tandis que le rendement à 10 ans est monté à 4,74 %. La vague de vente s'est également propagée aux obligations d'État australiennes, néo-zélandaises et japonaises.

Les investisseurs s'inquiétaient de la hausse des dépenses publiques américaines, de la dette publique record et de l'abondante offre de titres du Trésor à longue échéance. Une autre source de risque résidait dans l'endettement croissant des grandes entreprises technologiques finançant des investissements dans les centres de données et l'infrastructure d'intelligence artificielle.

Le pétrole ravive les inquiétudes inflationnistes

La hausse des prix de l'énergie a accentué la pression sur les obligations d'État. Le Brent a dépassé 90 dollars le baril alors que les perspectives de résolution du conflit au Moyen-Orient se dégradaient. Donald Trump n'a montré aucun intérêt à prolonger l'accord avec l'Iran, tandis que les combats au Liban s'intensifiaient à nouveau.

Le manque de progrès dans les négociations a accru l'incertitude entourant la réouverture du détroit d'Ormuz, ce passage maritime étroit entre l'Iran et Oman par lequel transite environ un cinquième du pétrole échangé dans le monde. Des restrictions prolongées sur la navigation dans cette route cruciale pourraient maintenir les prix du pétrole à des niveaux élevés et intensifier la pression inflationniste mondiale.

Une énergie plus coûteuse a également compliqué les perspectives de politique monétaire de la Réserve fédérale. Deux relevés d'inflation relativement cléments et des données plus faibles sur le marché du travail américain avaient auparavant réduit les attentes d'une hausse des taux en septembre. Toutefois, des prix du pétrole durablement élevés ont accru le risque d'un retour de l'inflation et renforcé les arguments en faveur du maintien d'une orientation restrictive par la Fed.

Les comptes rendus de la Fed n'apportent aucune percée

Au milieu de la semaine, les investisseurs ont porté leur attention sur le compte rendu de la réunion de juillet de la Réserve fédérale. Les marchés cherchaient des indices sur la proximité des membres du FOMC avec une hausse des taux d'intérêt et sur la possibilité d'une telle mesure dans les mois à venir.

L'importance du document a été limitée par les données économiques publiées depuis la réunion. Des chiffres plus faibles sur le marché du travail et l'inflation signifiaient que les investisseurs n'intégraient plus entièrement une nouvelle hausse des taux d'ici la fin de l'année.

Le nouveau président de la Fed, Kevin Warsh, entend également limiter la communication sur les futures décisions de politique monétaire et laisser aux marchés financiers une plus grande liberté d'interpréter les conditions économiques. L'absence de signal clair de la Fed a d'abord contribué à stabiliser le dollar — jusqu'à ce que le département du Trésor intervienne de manière inattendue sur le marché obligataire.

Le Trésor intervient sur le marché

Washington a annoncé qu'il doublerait au moins l'ampleur de ses rachats d'obligations d'État à long terme moins liquides. Les opérations porteront sur les titres dits « off-the-run » d'une durée résiduelle d'au moins 10 ans — des obligations anciennes qui ne se négocient plus aussi activement que les émissions récemment mises aux enchères.

Le programme est officiellement conçu pour améliorer la liquidité du marché et réduire le risque que les courtiers en titres primaires se retrouvent avec des titres difficiles à négocier, et les rachats réguliers du Trésor eux-mêmes n'étaient revenus qu'en 2024 après une pause de plus de deux décennies. Son calendrier a toutefois conduit les investisseurs à interpréter cette décision comme une tentative d'arrêter la hausse des rendements à long terme. Deux jours plus tôt seulement, le rendement à 30 ans avait atteint son plus haut niveau en près de deux décennies, et dans le même temps la dette publique américaine dépassait 40 000 milliards de dollars.

Le programme élargi est initialement prévu pour fonctionner pendant deux mois à partir du 9 septembre. Avec sept opérations de rachat prévues, le Trésor pourrait acheter environ 28 milliards de dollars de titres à long terme en septembre et octobre, contre 14 milliards de dollars prévus initialement.

Le programme n'est pas un assouplissement quantitatif

L'ampleur du programme reste faible par rapport aux achats d'actifs précédents de la Réserve fédérale. Au plus fort de l'assouplissement quantitatif, la Fed achetait pour 120 milliards de dollars de titres chaque mois.

Contrairement à la banque centrale, le Trésor ne peut pas créer de la monnaie pour financer ses achats. Les rachats devront donc probablement être financés par une émission accrue de bons du Trésor et d'autres titres à court terme.

Le programme ressemble davantage à l'opération Twist de 2011–2012, lorsque la Réserve fédérale vendait des titres à plus courte échéance et achetait des titres à plus longue échéance afin de faire baisser les rendements à long terme sans gonfler son bilan, qu'à un assouplissement quantitatif classique, et son effet direct sur les rendements à long terme devrait donc être limité. Le signal le plus important est que le Trésor semble avoir identifié un niveau de coûts d'emprunt au-delà duquel il est prêt à intervenir.

La stabilisation des obligations affaiblit le dollar

La réaction sur le marché des changes a été nette. À la suite de l'annonce, le dollar a perdu environ 0,8 % en termes effectifs pondérés, tandis que l'indice dollar, qui mesure la monnaie par rapport à un panier de principaux partenaires commerciaux, est tombé à son plus bas niveau en trois mois. L'EUR/USD est monté au-dessus de 1,17 pour la première fois depuis fin mai.

Le dollar s'est affaibli malgré des attentes persistantes de resserrement supplémentaire de la Fed et la perspective d'une émission accrue de titres du Trésor à court terme. Cela suggère que les investisseurs commencent à regarder au-delà des écarts de taux d'intérêt et à prêter une attention accrue à la cohérence et à la crédibilité de la politique économique américaine.

Une contradiction claire émerge entre les deux institutions. Kevin Warsh estime que les taux d'intérêt du marché devraient contribuer à la lutte contre l'inflation, tandis que le Trésor intervient lorsque des rendements à long terme plus élevés deviennent trop pénibles pour l'économie et les finances publiques. Une telle intervention pourrait affaiblir le resserrement des conditions financières et miner la crédibilité de la lutte contre l'inflation.

Les actions de Washington suggèrent également que, face à un choix entre des coûts de service de la dette plus élevés et une monnaie plus faible, l'administration pourrait être prête à accepter une dépréciation du dollar. Les rachats d'obligations augmentent la demande à l'extrémité longue de la courbe des taux et peuvent réduire la prime de terme — le rendement supplémentaire exigé par les investisseurs pour détenir des obligations à longue échéance plutôt que de rouler des titres à court terme — mais ils rendent aussi les actifs libellés en dollars moins attractifs.

Un nouveau risque structurel pour le dollar

L'expansion du programme de rachat n'implique pas une crise immédiate du dollar. La monnaie continue de bénéficier de taux d'intérêt élevés, de la profondeur et de la liquidité des marchés financiers américains et des entrées de capitaux dans le secteur technologique, ce qui signifie que les périodes de faiblesse du dollar pourraient encore être interrompues par des rebonds significatifs.

La semaine écoulée a néanmoins démontré qu'il existe des limites politiquement acceptables à la hausse des rendements du Trésor américain. Si les investisseurs concluent que la réduction du coût de service de la dette publique est devenue plus importante que la protection de la valeur de la monnaie, la pression à la baisse sur le dollar pourrait devenir plus persistante.

Le yen japonais pourrait être le principal bénéficiaire d'un tel scénario, en particulier si l'écart de rendement entre les États-Unis et le Japon se resserre. L'or, le franc suisse et l'euro demeurent également des alternatives potentielles au dollar.

Source : OANDA MarketPulse