L'encours des bons du Trésor augmente de 1 000 milliards de dollars sur un an pour atteindre 7 000 milliards ; le total des titres négociables bondit de 2 500 milliards de dollars

Le gouvernement américain a vendu 638 milliards de dollars de bons du Trésor cette semaine, avec des échéances allant d'un mois à un an, répartis sur sept adjudications. La majorité de ces ventes visaient à remplacer des bons du Trésor arrivant à échéance. Trois des adjudications ont chacune dépassé 100 milliards de dollars, tandis qu'une quatrième a atteint 99 milliards de dollars — parmi les plus importantes adjudications individuelles jamais enregistrées.

De manière notable, aucune adjudication de bons du Trésor à moyen terme (2 à 10 ans) ou d'obligations du Trésor (20 et 30 ans) n'était prévue au cours de la semaine. La concentration sur l'émission à court terme souligne la dépendance continue du Trésor à l'égard des bons du Trésor pour financer un déficit fédéral en aggravation, une tendance qui s'est accélérée alors que les dépenses déficitaires annuelles continuent de croître quel que soit le parti qui contrôle la Maison-Blanche ou le Congrès.

Les rendements à court terme assouplissent après la décision du FOMC

Les rendements à court terme des Treasuries ont légèrement baissé suite à la décision du Federal Open Market Committee fin juillet de maintenir les taux inchangés, à un moment où le marché obligataire avait déjà intégré la probabilité d'une hausse de taux soit lors de cette réunion, soit lors de la réunion de septembre.

Les bons du Trésor à 6 mois vendus lors de l'adjudication de lundi affichaient un rendement élevé de 3,855 %, équivalent à un taux d'investissement de 3,986 %. Cela représentait une baisse d'environ 10 points de base par rapport à l'adjudication tenue juste avant la réunion du FOMC, lorsque les bons du Trésor à 6 mois s'étaient vendus à un taux d'investissement de 4,08 %.

Sur le marché secondaire, le rendement des Treasuries à 6 mois a reculé d'environ 2 points de base pour s'établir à 3,96 % vendredi en fin d'après-midi, selon les calculs du Département du Trésor. Le rendement avait brièvement grimpé avant la réunion du FOMC de juillet pour refléter les anticipations de hausse de taux, avant de redescendre par la suite.

Le rendement à 6 mois se situe actuellement à 33 points de base au-dessus du taux des fonds fédéraux effectif (EFFR) de 3,63 %, que la Fed cible via ses taux directeurs. Les anticipations d'une hausse de taux ont persisté mais se sont décalées vers la réunion du FOMC de septembre, faisant des prochaines adjudications de bons du Trésor et des publications de données économiques — notamment les rapports sur l'inflation et le marché du travail — des signaux déterminants pour savoir si cette tarification se maintiendra.

Les rendements à long terme reculent suite à une intervention monétaire coordonnée

Les rendements à long terme des Treasuries ont reculé après l'intervention conjointe américano-japonaise sur les marchés des changes, au cours de laquelle les États-Unis ont vendu des euros et acheté des yens pour soutenir le taux de change de la monnaie japonaise, parallèlement aux propres opérations d'achat de yens du Japon. L'intervention a provoqué une forte hausse du yen. Le Japon est l'un des plus grands détenteurs étrangers de titres du Trésor américain, c'est pourquoi la perspective que Tokyo vende des Treasuries pour financer une intervention a attiré une attention particulière des participants au marché obligataire.

Les actions du Département du Trésor visaient à plafonner les rendements à long terme des Treasuries, par crainte que la vente par le Japon de Treasuries américains — qui serait nécessaire pour obtenir les dollars afin d'acheter des yens — ne pousse les rendements à long terme encore plus haut. Le Secrétaire au Trésor, en tant que premier émetteur d'obligations au monde, a pour mission de maintenir les rendements aussi bas que possible afin de minimiser les charges d'intérêts du gouvernement. Le Secrétaire au Trésor Bessent fait face à des défis considérables sur ce front.

Le rendement des Treasuries à 10 ans a chuté de 10 points de base durant la semaine pour s'établir à 4,65 %, suite à l'intervention de grande ampleur qui a au moins temporairement atténué les inquiétudes du marché obligataire quant à une éventuelle liquidation des avoirs en Treasuries par le Japon.

Cependant, les préoccupations inflationnistes demeurent. Des rendements plus élevés permettent au marché obligataire de tolérer une inflation plus forte, dans la mesure où les rendements élevés compenseraient largement les obligataires pour la perte anticipée de pouvoir d'achat sur la durée des titres. Les participants au marché ont des anticipations inflationnistes divergentes pour la prochaine décennie, ce qui se reflète dans la formation de prix continue.

L'inflation est élevée depuis plus de cinq ans. La Fed a baissé ses taux en 2024 et à nouveau en 2025, les trois dernières baisses de taux intervenant alors que l'inflation réaccélérait. Cette dynamique suggère une Réserve fédérale qui a choisi de laisser l'économie fonctionner à chaud — générant davantage de croissance nominale et d'inflation — comme mécanisme de gestion de la croissance de l'énorme dette du Trésor national.

Lors de la conférence de presse du FOMC, Warsh — décrit comme un faucon anti-inflation de toujours — a multiplié les efforts pour dissiper cette théorie par la rhétorique plutôt que par des actions concrètes telles qu'une hausse de taux ou l'annonce d'une accélération de la réduction du bilan. Une solide majorité des membres votants du FOMC reste alignée sur l'approche consistant à laisser l'économie fonctionner à chaud. Cette stratégie constitue un outil logique de gestion de la dette, étant donné que le Congrès et les administrations successives n'ont fait aucun effort significatif pour ramener le déficit à un niveau durable.

L'encours des bons du Trésor atteint 7 000 milliards de dollars

La hausse de l'émission de bons du Trésor a porté le montant total de l'encours à 7 000 milliards de dollars fin juillet, en augmentation de 1 000 milliards de dollars par rapport à un an plus tôt, selon les données mensuelles du Département du Trésor. Les importantes adjudications de cette semaine ne sont pas encore reflétées dans ces chiffres.

Parallèlement, l'émission de bons et d'obligations du Trésor a également fortement augmenté. Le total des titres du Trésor négociables en circulation a gonflé de 2 500 milliards de dollars sur un an pour atteindre 31 400 milliards de dollars fin juillet. La part des bons du Trésor est restée stable à environ 22 % du total des titres du Trésor négociables depuis près de trois ans, atteignant 22,2 % en juillet. L'augmentation annuelle soutenue de 2 500 milliards de dollars de la dette négociable totale reflète des déficits fédéraux qui sont restés supérieurs à 1 500 milliards de dollars ces dernières années fiscales, entraînés par la croissance des dépenses obligatoires et la hausse des coûts d'intérêts nets sur la dette elle-même.

Le rendement à 30 ans recule de son plus haut sur deux décennies

Le rendement des Treasuries à 30 ans a baissé de 8 points de base durant la semaine pour s'établir à 5,19 % vendredi, s'éloignant d'un plus haut sur deux décennies atteint la semaine précédente.

Le rendement à 30 ans est comparativement moins préoccupant pour le Secrétaire au Trésor, car l'émission à cette échéance est relativement modeste — environ la moitié de celle des bons à 10 ans — et il n'a pas le statut de référence du rendement à 10 ans. Les marchés utilisent le rendement des Treasuries à 10 ans comme principale référence pour la tarification d'autres instruments, notamment les taux hypothécaires et les obligations d'entreprises. Une hausse significative du rendement à 10 ans entraîne une augmentation des coûts d'emprunt à long terme dans toute l'économie du secteur privé. Le rendement à 30 ans ne remplit pas cette fonction, et il y a eu de longues périodes pendant lesquelles les États-Unis n'ont même pas émis d'obligations à 30 ans.

Si le rendement à 10 ans franchissait le seuil des 5 % lors d'une adjudication, cela constituerait une préoccupation majeure pour le Secrétaire au Trésor. Le rendement à 30 ans, en revanche, est peu susceptible de provoquer une inquiétude similaire.