Les « bond vigilantes » se sont depuis longtemps dissous dans l'air ambiant. Mais ces rendements d'adjudication rendent Bessent nerveux.

Le gouvernement américain a vendu pour 742 milliards de dollars de titres du Trésor au cours de la semaine, répartis sur neuf adjudications.

Sur ce total, 585 milliards de dollars correspondaient à des bons du Trésor d'une maturité de 4 à 26 semaines, vendus lors de six adjudications. Trois de ces adjudications ont dépassé les 100 milliards de dollars chacune. La plupart des ventes de bons du Trésor ont remplacé des titres arrivant à échéance.

Les 157 milliards de dollars restants se composaient de notes du Trésor à 3 et 10 ans et d'obligations du Trésor à 30 ans. Les notes à 10 ans se sont adjudiquées au rendement le plus élevé depuis 2007, tandis que les obligations à 30 ans se sont vendues aux rendements d'adjudication les plus élevés depuis 2001.

Les « bond vigilantes » se sont depuis longtemps dissous dans l'air ambiant d'où ils venaient. Mais ces rendements d'adjudication rendent Bessent nerveux, au point qu'il a tenté de renflouer le yen afin que les autorités japonaises n'aient pas à vendre des titres du Trésor pour se procurer les dollars nécessaires à l'achat de yens et soutenir la devise japonaise. Bessent craignait qu'en vendant des titres du Trésor, les Japonais ne poussent les rendements encore plus haut.

Les obligations du Trésor à 30 ans vendues jeudi lors de l'adjudication affichaient un rendement de 5,216 %, le plus élevé depuis l'adjudication d'obligations à 30 ans d'août 2001.

Mais, mais, mais… Août 2001 a été la dernière adjudication d'obligations à 30 ans jusqu'en 2005, car de grands excédents budgétaires se profilaient à l'horizon et l'obligation longue n'était plus nécessaire. Mais en 2005, lorsque ces grands excédents annoncés se sont révélés être un mirage et que les déficits avaient de nouveau explosé, l'obligation à 30 ans a été réintroduite. Pendant ces quatre années sans adjudication d'obligations à 30 ans, les rendements à long terme étaient généralement supérieurs aux niveaux actuels, et s'il y avait eu des adjudications d'obligations à 30 ans pendant cette période, le rendement de 5,216 % de cette semaine aurait probablement été le plus élevé depuis 2004, et non depuis 2001. Simple chicane.

Sur le marché secondaire, le rendement à 30 ans a clôturé vendredi à 5,26 %, après avoir coté jusqu'à 5,28 % mardi et brièvement descendu à 5,19 % jeudi matin dans une réaction impulsée par la publication du rapport sur l'IPC avant l'adjudication, avant de largement revenir à ses niveaux antérieurs juste à temps pour l'adjudication.

Ces rendements supérieurs à 5,20 % sont les plus élevés du marché secondaire depuis 2007. Pour les investisseurs comme pour les emprunteurs, cela compte, car les rendements des titres du Trésor à longue échéance influencent directement la tarification des crédits hypothécaires, de la dette des entreprises et d'autres coûts d'emprunt à long terme, même lorsque le mouvement commence par une adjudication du Trésor. Le graphique montre les 14 dernières années du marché haussier obligataire de 40 ans (quand les rendements baissent, les prix des obligations montent) et les 6 premières années du marché baissier obligataire (quand les rendements montent, les prix des obligations baissent).

Trente ans, c'est une longue période pour que les choses tournent mal, pour que l'inflation s'emballe, pour que la situation budgétaire du gouvernement fédéral se détériore davantage, engendrant une accumulation de nouvelle dette pour tout financer, et pour que cette dette ne devienne gérable qu'au prix d'une inflation plus élevée. Ce sont des risques réels pour les 30 prochaines années.

Les acheteurs d'obligations veulent être indemnisés pour ces risques en exigeant un rendement plus élevé. Mais il existe un profond désaccord entre acheteurs et vendeurs sur l'ampleur réelle du risque, puisque personne ne connaît l'avenir — et c'est précisément ce qui fait un marché.

Quelle est l'ampleur des pertes six ans après le début du marché baissier obligataire ? Les investisseurs qui ont acheté des obligations à 30 ans en adjudication en 2020 à un rendement inférieur à 1,5 % auraient dû percevoir les mêmes risques, mais ils ont été aveuglés par l'assouplissement quantitatif de la Fed et par des espoirs délirants de taux d'intérêt négatifs, et se sont retrouvés avec d'énormes pertes dans leurs portefeuilles.

Par exemple, l'obligation à 30 ans vendue en adjudication en août 2020, arrivant à échéance en août 2050, avec un taux de coupon de 1,38 % (CUSIP 912810SP4), se négage actuellement à un prix d'environ 46 cents le dollar, autrement dit avec une décote de 54 % par rapport à la valeur nominale. À ce prix, les acheteurs d'aujourd'hui obtiennent un rendement à l'échéance de 5,39 %.

En février 2021, les rendements obligataires étaient déjà en hausse et les pertes sont plus faibles — mais toujours énormes. Par exemple, le département du Trésor, lors d'une récente adjudication de rachat, a payé 54 cents le dollar pour des obligations à 30 ans initialement vendues en adjudication en février 2021 à un rendement de 1,93 % (le département du Trésor conduit deux adjudications de rachat par semaine, réparties par maturité, chacune totalisant actuellement 2 milliards de dollars).

Les acheteurs et les vendeurs d'obligations à long terme réagissent aux craintes liées à l'inflation, à une Fed trop indulgente lorsque l'inflation s'envole réellement, ainsi qu'à l'accumulation de la dette et à la nouvelle offre de dette que le marché doit absorber, vraisemblablement à un rendement plus élevé pour générer une demande suffisante.

La Fed n'a pas du tout aidé : en réduisant ses taux alors que l'inflation restait élevée en 2024, et en les réduisant davantage fin 2025 alors que l'inflation avait déjà commencé à s'accélérer de nouveau, la Fed a signalé au marché obligataire qu'elle laisserait cette inflation courir un certain temps, qu'elle ferait « abstraction » de cette inflation pendant un certain temps avant d'essayer d'intervenir. Et nous voilà en août : l'inflation est plus élevée qu'il y a un an, et la Fed n'est toujours pas intervenue.

Les notes du Trésor à 10 ans vendues mercredi lors de l'adjudication affichaient un rendement de 4,68 %, le rendement d'adjudication le plus élevé depuis celui d'août 2007.

Sur le marché secondaire, le rendement a brièvement chuté de manière impulsive après la publication du chiffre principal de l'IPC avant de rebondir, et il a clôturé vendredi à 4,70 %.

Ici, nous observons les quatre dernières années du brutal marché baissier obligataire jusqu'à fin 1981, puis le marché haussier obligataire de 40 ans jusqu'en août 2020, suivi des six années du marché baissier obligataire actuel.

Le gouvernement a vendu pour 585 milliards de dollars de bons du Trésor cette semaine, à des rendements d'adjudication qui ont quelque peu reculé depuis la réunion du FOMC du 29 juillet sans hausse de taux. Mais par rapport à il y a un mois, ils ont à peine changé : certains ont gagné quelques points de base, d'autres en ont perdu quelques-uns, et deux sont restés inchangés. Tous étaient substantiellement plus élevés qu'en juin et les mois précédents.

Les rendements des bons du Trésor réagissent aux taux directeurs de la Fed et aux anticipations concernant ces taux dans un avenir proche. Ils sont moins influencés par les craintes d'inflation et d'offre que les titres du Trésor à long terme.

Les 84 milliards de dollars de bons du Trésor à 26 semaines ont été adjudiqués lundi à un « rendement maximal » de 3,830 %, soit un « taux d'investissement » de 3,96 %, identique à il y a un mois, mais en baisse d'environ 12 points de base par rapport à l'adjudication précédant la réunion du FOMC sans hausse de taux, lorsque les bons à 6 mois s'étaient vendus à un taux d'investissement de 4,08 %.

Sur le marché secondaire, le rendement des bons du Trésor à 6 mois a clôturé vendredi à 3,95 %, selon les calculs du département du Trésor. Cette méthode de calcul est proche du « taux d'investissement » des adjudications de bons du Trésor.

Le rendement à 6 mois se situe 32 points de base au-dessus du taux des fonds fédéraux effectif (EFFR, en bleu, 3,63 %), que la Fed cible avec ses taux directeurs. Les anticipations de hausse de taux dans cette fenêtre sont donc restées intactes.

Les 98 milliards de dollars de bons du Trésor à 13 semaines ont été adjudiqués à un « rendement maximal » de 3,735 %, soit un « taux d'investissement » de 3,823 %, identique à il y a un mois, mais en baisse par rapport à l'adjudication précédant la réunion du FOMC de juillet sans hausse de taux.

Notez le mini-pic juste avant la réunion du FOMC, reflétant l'anticipation d'une hausse de taux à la réunion de juillet, et le retour en arrière lorsque cette hausse ne s'est pas concrétisée.

Si vous l'avez manqué : La Fed ramène ses achats de gestion des réserves (RMP) à zéro à partir du 14 août

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