Le département du Trésor américain a annoncé mercredi qu’il rachèterait un montant nominal maximal — c’est-à-dire la valeur faciale — de 6 milliards de dollars de titres du Trésor lors d’une adjudication de rachat jeudi, triplant ainsi la taille des opérations de rachat lancées par le Trésor sous l’ancienne secrétaire Janet Yellen en avril 2024.

L’annonce est intervenue quelques heures seulement avant l’adjudication des titres du Trésor à 10 ans de mercredi et un jour avant celle à 30 ans de jeudi. Les rendements des Treasuries ont d’abord bondi à la suite de cette annonce : le rendement à 30 ans a augmenté de 5 points de base à 5,31 % — égalant brièvement son précédent sommet de plusieurs décennies — avant de s’établir à 5,30 %. Le rendement à 10 ans est monté à 4,85 %, son niveau le plus élevé depuis la brève période d’octobre 2023 où il s’était approché de 5 %.

Les traders espéraient un montant bien plus important, et certains souhaitaient des rachats ouverts, sans limites prédéfinies. Le plafond de 6 milliards de dollars a donc constitué une nouvelle déception sur un marché des Treasuries déjà fragilisé par les profonds problèmes budgétaires de long terme du gouvernement américain.

L’augmentation de l’échelle du programme avait été annoncée à l’avance. Le 19 août, le secrétaire au Trésor Scott Bessent avait déclaré — dans le cadre d’une série de mesures destinées à soutenir le marché et à faire baisser les rendements des Treasuries à long terme malgré les conditions difficiles du marché obligataire — que les rachats de titres à 10 ans et d’obligations à 20 et 30 ans seraient au moins doublés, passant de 2 milliards de dollars par adjudication, montant instauré sous Yellen, à au moins 4 milliards de dollars. L’opération de jeudi sera la première adjudication de rachat du nouveau régime.

Des rachats attendus avec de fortes décotes

Les rachats devraient probablement être réalisés avec de fortes décotes, comme lors des adjudications précédentes de ce type de dette, car les obligations ciblées ont été émises lorsque les rendements étaient bien plus faibles. Ces décotes relèvent de l’arithmétique plutôt que de l’ingénierie financière : les obligations assorties de coupons fixés à l’époque des taux bas valent bien moins que leur valeur faciale lorsque les rendements des mêmes maturités dépassent 5 %, et le prix de rachat reflète simplement cet écart. Le Trésor rachète des obligations à 30 ans émises au second semestre 2020 avec des décotes supérieures à 50 % — ce qui revient à payer effectivement moins de la moitié de leur valeur faciale — et a racheté des obligations à 30 ans émises en janvier et février 2021 avec des décotes d’environ 47 %.

Lors de ces adjudications, la valeur nominale achetée s’élevait à 2 milliards de dollars, mais les montants effectivement versés étaient nettement inférieurs. Il en va de même pour l’annonce de mercredi : la valeur nominale est plafonnée à 6 milliards de dollars pour l’adjudication de jeudi, mais la dépense réelle sera largement inférieure à ce montant.

L’annonce de mercredi répertorie 40 émissions obligataires éligibles, toutes constituées d’obligations à 20 et 30 ans arrivant à échéance entre mai 2040 et août 2046.

En tête de liste figure une obligation à 20 ans arrivant à échéance en mai 2040 (CUSIP 912810SR0). Avec environ 14 années restantes, elle se négocie comme une obligation à 14 ans. Le gouvernement l’a émise en mai 2020 avec un coupon de 1,125 %. Son rendement a bondi mercredi de 5 points de base à 5,12 %, contre 5,07 % juste avant l’annonce, faisant encore baisser son prix — et augmentant la décote potentielle à laquelle le gouvernement pourrait la racheter.

Le Trésor avait déjà racheté pour 1,95 milliard de dollars de valeur nominale de cette même obligation à 20 ans lors de l’adjudication de rachat du 10 février, lorsque les rendements étaient bien plus faibles, en payant 64 cents par dollar. Pour ces 1,95 milliard de dollars de valeur nominale — qui couvraient presque intégralement la limite de rachat de 2 milliards de dollars ce jour-là — il n’avait effectivement payé que 1,248 milliard de dollars. Avec le rendement actuel de 5,12 %, le Trésor pourrait racheter cette obligation avec une décote encore plus importante jeudi.

Échanger une dette bon marché contre une dette coûteuse

Comme le Trésor ne peut pas créer de monnaie, chaque rachat est en définitive financé par une nouvelle émission de dette — une distinction essentielle par rapport aux achats d’obligations de la Réserve fédérale, qui sont financés par de la monnaie nouvellement créée. En pratique, le département retire une dette à faible taux d’intérêt avec une décote massive et la remplace par des montants nominaux plus faibles de dette assortie de taux d’intérêt bien plus élevés. Cela réduit très légèrement l’encours total de la dette, mais les paiements d’intérêts pourraient finalement être un peu supérieurs à ceux d’auparavant.

Le Trésor transfère également une part plus importante de sa dette vers les T-bills à court terme. Les taux des T-bills sont instables à long terme — ils évoluent en fonction des taux directeurs de la Réserve fédérale et augmentent lorsque l’inflation est élevée — et remplaceront les taux fixes de la dette à long terme bon marché rachetée. La pertinence de cette stratégie à long terme reste une question ouverte. Mais le long terme importe peu pour le moment : l’opération intervient avant les élections de mi-mandat, ce qui pourrait être le principal élément important pour Bessent.

La hausse des rendements obligataires n’était toutefois pas l’objectif. Le programme de rachat visait à faire baisser les rendements et à faire monter les prix des obligations. Mercredi, le marché a évolué dans la direction opposée. Les prochains indicateurs arriveront rapidement : la demande lors des adjudications à 10 ans de mercredi et à 30 ans de jeudi, puis, lors du rachat de jeudi, la part des 6 milliards de dollars de valeur nominale éligible que le Trésor retirera effectivement et les décotes appliquées. Ces chiffres fourniront la première mesure concrète du fonctionnement du programme élargi dans la pratique.

Cet article a été publié à l’origine sur Wolf Street par Wolf Richter. Le contexte de l’annonce du 19 août est disponible dans le précédent article de Wolf Street.