Le rapport du 9 novembre de DWF Labs indique que les programmes d'accumulation de valeur des tokens produisent des résultats différents selon la manière dont les revenus atteignent le token, et non parce que les protocoles sous-jacents sont nécessairement non rentables. Sur 15 tokens dotés d'un mécanisme d'accumulation de valeur actif ou annoncé, 13 ont surperformé Bitcoin cette année, selon le market maker et investisseur. Le rapport identifie SYRUP et LDO comme des tokens dont les protocoles ont soit réduit les rachats, soit rendu ceux-ci conditionnels.

Les revenus doivent franchir quatre points de contrôle avant d'atteindre un token : le chiffre de revenus utilisé par la règle, la règle qui le convertit en budget, le fait que ce budget soit dépensé, et le sort des tokens achetés ensuite. Maple et Lido rencontrent des problèmes à différents stades de ce processus. Ce cadre sert également de liste de contrôle pour évaluer toute annonce de rachat : quel chiffre de revenus une règle utilise, si le budget qui en résulte est réellement dépensé, et où les tokens achetés aboutissent.

L'activité de Maple a progressé tandis que SYRUP chutait

L'activité de prêt de Maple s'est développée pendant une année où le marché plus large du prêt DeFi s'est contracté. La Maple Memo d'octobre fait état de 4,8 milliards de dollars d'actifs sous gestion et de 1,67 milliard de dollars de prêts en cours, en hausse de 12 % sur un an. Maple a indiqué que le marché plus large du prêt DeFi avait reculé de 29 %. Sa page financière affiche 21,37 millions de dollars de revenus de protocole sur les 12 derniers mois, tandis que DWF Labs estime que SYRUP a chuté d'environ 45 % depuis le début de l'année.

Pendant une grande partie de l'année, une faible partie de ces revenus a atteint le token. Dans le cadre du MIP-019, une proposition d'amélioration de Maple, le Syrup Strategic Fund recevait 25 % des revenus mensuels. Le président Joe Flanagan a expliqué dans un article de juillet que cette allocation couvrait à la fois les rachats et les réserves et n'établissait pas de calendrier'achat mensuel fixe. Le fonds a acheté 8 millions de SYRUP en 2025. La transparence SYRUP de Maple n'a ensuite montré aucun achat de novembre 2025 à juin 2026. Flanagan a attribué cette pause à une décision de constituer des réserves face à un ralentissement prolongé.

Maple a répondu avec le MIP-021, qui a remplacé l'allocation discrétionnaire par une formule fixe. La formule consacre 10 % des revenus mensuels inférieurs à 1,5 million de dollars aux rachats, 20 % des revenus entre 1,5 et 2 millions de dollars, et 30 % au-dessus de 2 millions de dollars. DWF note que ce changement a initialement réduit la part destinée à SYRUP de 25 % à 10 %. Contrairement à l'allocation précédente, toutefois, le nouveau montant doit être dépensé. Des achats ont suivi en juillet, août et septembre.

Une hausse de revenus de 7 % a doublé le rachat de SYRUP

Le tableau de transparence enregistre 147 098 dollars dépensés pour 676 294 SYRUP en août et 314 116 dollars dépensés pour 1 371 166 SYRUP en septembre, soit une hausse de 113,5 % des dollars dépensés. Le mémo d'octobre de Maple relie cette hausse au franchissement du seuil de 1,5 million de dollars par les revenus de septembre. Comme le taux du MIP-021 s'applique à l'ensemble du mois, le franchissement de ce seuil a doublé la part prélevée sur chaque dollar de septembre, y compris le premier dollar gagné.

En travaillant à rebours à partir des achats, on obtient des revenus estimés d'environ 1,47 million de dollars en août et 1,57 million en septembre, soit une hausse proche de 7 %. Si l'achat de 136 768 dollars de juillet reflétait également le taux de 10 %, les revenus de juillet s'élevaient à environ 1,37 million de dollars et ceux du trimestre à environ 4,41 millions. Cela correspond au total trimestriel de quelque 4,4 millions de dollars cité par DWF.

La même étape fonctionne en sens inverse. Si les revenus de septembre avaient été environ 75 000 dollars plus bas, et donc restés sous le seuil, la formule n'aurait financé que moins de la moitié de l'achat effectivement réalisé par Maple. DWF décrit les revenus de Maple comme étant juste au niveau du seuil et s'attend à ce que les rachats oscillent entre les paliers d'un mois à l'autre.

Le chiffre de 21,37 millions de dollars est déjà la mesure de revenus la plus étroite utilisée pour le calcul. La même page financière liste 122,42 millions de dollars de revenus bruts pour la période. Un lecteur utilisant le chiffre brut des revenus pour estimer le rachat de SYRUP surestimerait donc sa base de près de six fois. Coindoo a examiné une distinction similaire dans son rapport sur qui bénéficie des 5,9 milliards de dollars de frais payés par les utilisateurs.

Cet arrangement est également temporaire. Le MIP-021 a été soumis au vote des détenteurs de SYRUP du 13 au 17 juillet et s'applique pendant six mois. Les achats sont effectués après chaque fin de, une fois les revenus finalisés.

Lido gagne des millions, mais NEST n'a acheté aucun LDO

L'activité principale de Lido a également continué à générer des revenus. Le rapport du premier semestre 2026 du DAO fait état de 15,71 millions de dollars de revenus nets de staking de janvier à juin et d'un résultat positif de 6,7 millions de dollars pour l'unité de staking. DWF classe néanmoins LDO parmi les tokens en baisse cette année et décrit les deux programmes de rachat de Lido comme lents et conditionnels.

Les rachats n'expliquent qu'une partie de la situation. La part de Lido dans l'ETH misé est passée de 23,93 % à 21,18 % au premier semestre, selon le même rapport, les nouveaux capitaux se tournant vers les dépositaires, les plateformes et les stakers institutionnels. Un token peut décliner alors que son activité perd des parts de marché, et une conception de rachat ne compense pas à elle seule cette pression.

NEST, abréviation de Network Economic Support Tokenomics, a été lancé à la mi-août. Chaque jour, il compare la part des revenus de staking du DAO à une base de 40 millions de dollars par an, soit environ 109 000 dollars par jour, et ajoute la moitié de la différence à un solde courant. Les jours où les revenus sont insuffisants, la moitié du déficit est soustraite. Selon la vue d'ensemble du lancement de Lido et la spécification LIP-36 (une proposition d'amélioration de Lido), NEST n'achète des LDO que lorsque le solde est supérieur à zéro. Les achats sont soumis à un plafond quotidien de 50 000 dollars et à un plafond annuel glissant de 10 millions de dollars.

Les revenus de Lido sont en dessous de cette base. Le chiffre de staking du premier semestre revient à environ 87 000 dollars par jour. À ce rythme, le solde courant diminuerait d'environ 11 000 dollars chaque jour, et l'ensemble du déficit accumulé devrait être reconstitué avant que NEST puisse effectuer son premier achat.

L'évaluation de Lido elle-même est directe. Aux niveaux actuels de staking et de parts de marché, son rapport estime que les revenus n'atteignent la base journalière qu'avec un ETH proche de 2 730 dollars. Il indique que « les rachats ne sont pas attendus prochainement ». DWF rapporte que NEST n'a exécuté aucun rachat.

Les plafonds sont des maximums, pas des objectifs. Atteindre le maximum quotidien de 50 000 dollars chaque jour épuiserait la limite annuelle de 10 millions de dollars en 200 jours. Le backtest de Lido sur les revenus de 2024 et 2025 a produit 7,09 millions de dollars d'achats sur deux ans, soit environ un tiers du plafond annuel par an.

NEST a été lancé en mode trésorerie seule, envoyant chaque LDO acheté à la trésorerie du DAO. Un second mode diviserait chaque allocation entre LDO et wstETH (ETH misé « wrappé ») et déposerait les deux actifs comme liquidité détenue par le DAO dans un pool Curve. L'activation de ce mode nécessiterait un nouveau vote onchain.

Lido indique que cette conception stricte vise à empêcher les rachats de consommer les fonds de la trésorerie lorsque le DAO n'a pas de véritable excédent. Les chiffres du premier semestre illustrent ce risque : un excédent opérationnel de 1,6 million de dollars avant éléments exceptionnels s'est transformé en perte de 4,5 millions de dollars après les coûts liés à lincident du Kelp DAO. Un pourcentage à la manière de Maple aurait continué à dépenser les fonds de la trésorerie en LDO pendant un semestre où le DAO a perdu de l'argent.

Les achats de LDO de Lido passent par un comité

Les achats de LDO ont continué par une autre voie. Le 13 avril, le DAO a approuvé un programme d'accumulation géré par un comité, autorisant jusqu'à 10 000 stETH (ETH misé) de la trésorerie pour l'achat de LDO, exécuté par lots. Le rapport du premier semestre indique que les deux premiers lots ont échangé 1 591 stETH contre environ 10,03 millions de LDO à un prix moyen proche de 0,30 dollar.

Un rapport d'exécution du 25 septembre couvre un troisième lot. Il a échangé 680 stETH contre 4 583 559 LDO entre le 31 août et le 23 septembre à un prix pondéré par le volume de 0,37 dollar avant frais, soit environ 1,7 million de dollars. Un transfert onchain confirme que les LDO sont retournés à la trésorerie du DAO. Après ce lot, 7 000 stETH restaient disponibles dans le cadre de l'autorisation.

Cet arrangement inverse le débat sur la conception. La voie discrétionnaire et humaine que Lido a rejetée comme modèle pour NEST est actuellement le mécanisme qui fait circuler les LDO, tandis que le système automatisé attend que son solde comptable se rétablisse.

Hyperliquid envoie les frais directement en burn

Hyperliquid supprime à la fois le seuil et la décision humaine. Sa documentation sur les frais répartit les frais de négociation entre le HLP (le coffre de liquidité communautaire de la plateforme), l'Assistance Fund et les déployeurs de marché. Les déployeurs spot et HIP-3 peuvent conserver jusqu'à la moitié des frais générés par leurs marchés.

L'Assistance Fund convertit automatiquement sa part en HYPE dans le cadre de l'exécution propre à la chaîne. Le HYPE qu'il détient est brûlé, retirant les tokens de l'offre en circulation et de l'offre totale. DWF estime qu'Hyperliquid consacre 95 à 99 % de ses revenus à cet achat programmatique. Il compare la hausse du HYPE à une baisse de Bitcoin d'environ 8,5 % sur la même période et indique qu'Hyperliquid et Pump.fun représentaient ensemble près de 90 % des 638 millions de dollars, un record, dépensés en rachats entre janvier et fin août.

DWF identifie également une limite à sa propre conclusion. Une partie de cette performance peut refléter un trade encombré vers un petit groupe de grands tokens dotés de rachats, plutôt qu'un changement durable dans la manière dont le marché évalue les tokens. Le rapport soutient que le changement est structurel mais ne quantifie pas la part attribuable à chaque explication.

Les tokens achetés ne quittent pas toujours le marché

Flanagan a écrit que le SYRUP transféré dans la trésorerie de Maple sort de la circulation. Le tableau de bord compte 126,14 millions de SYRUP détenus par Maple en dehors de son offre en circulation de 1,14 milliard. Le MIP-021, cependant, place le SYRUP des rachats dans le Strategic Fund, dont les fonctions listées incluent le market making, les positions de liquidité DEX et les transactions stratégiques telles que les acquisitions. Ces tokens sont hors circulation classification, mais le fonds peut les remettre à des usages de marché.

Lido traite de manière similaire les LDO détenus en trésorerie. Son rapport du premier semestre présente les 10 millions de LDO des deux premiers lots du comité comme une réduction de l'offre en circulation d'environ 1 % de l'offre totale. Dans la conception de NEST, Lido a rejeté d'emblée le burn, le qualifiant de « signal ponctuel, pas un mécanisme durable ». Tous les achats de NEST restent la propriété du DAO.

Le burn d'Hyperliquid est le seul des trois mécanismes à réduire définitivement l'offre totale. Il abandonne aussi une option que Maple et Lido conservent : le HYPE brûlé ne peut plus jamais financer des contributeurs, des incitations de liquidité ou une acquisition.

Dans chaque modèle, l'argent va à ceux qui vendent. Les détenteurs qui gardent leurs tokens ne reçoivent aucun paiement direct ; leur bénéfice éventuel est indirect, via une demande accrue ou un float réduit. DWF établit ici une distinction avec les actions : un actionnaire dont le dividende est réduit conserve un droit sur les bénéfices et les actifs de l'entreprise, tandis qu'un détenteur de token dont le rachat s'arrête n'a plus aucun lien économique avec le protocole. Les nouvelles émissions peuvent aussi dépasser les achats, comme l'a rapporté Coindoo lorsque les rachats d'Aave et de JUP sont restés en deçà de la nouvelle offre.

Où chaque rachat laisse une trace publique

Maple : chaque ligne mensuelle de la page de transparence SYRUP liste les dollars dépensés, les tokens achetés et le prix moyen payé : 0,2175 dollar par SYRUP en août et 0,2291 dollar en septembre.

Lido NEST : NEST exécute ses ordres via CoW Swap et envoie les LDO au contrat Aragon Agent du DAO. Tout achat devrait donc apparaître comme un flux entrant de LDO vers cette adresse.

Comité de Lido : avant chaque lot de 1 000 stETH, le plafond de prix est publié sur le forum de recherche de Lido. La motion Easy Track qui libère les fonds peut être bloquée par des objections des détenteurs de tokens.

Hyperliquid : l'Assistance Fund utilise l'adresse système 0xfefefefefefefefefefefefefefefefefefefefe. Le HYPE détenu à cette adresse est considéré comme brûlé, ce qui fait de son solde le total cumulé des burns.

Signaux indiquant que les revenus atteignent le token

L'achat d'octobre de Maple n'était pas encore apparu sur son tableau de bord au 9 novembre. Son montant par rapport aux revenus d'octobre révélera quel palier s'est appliqué et si les variations mensuelles anticipées par DWF ont commencé. Le terme de six mois du MIP-021 place également une décision de renouvellement, de modification ou d'expiration devant les détenteurs de SYRUP vers le tournant de l'année.

Pour Lido, le signal pertinent est le premier achat de NEST. Un ETH proche de 2 730 dollars marque le niveau auquel Lido estime que les revenus atteignent la base, mais le franchir ne commencerait qu'à rembourser déficit accumulé. Les achats débutent une fois le solde revenu au-dessus de zéro. D'ici là, le comité dispose encore de 7 000 stETH dans le cadre de son autorisation.

Hyperliquid n'a aucun seuil à surveiller. La variable est le volume des frais, puisque les seules retenues entre un frais de négociation et un token HYPE brûlé sont les parts conservées par le HLP et les déployeurs de marché.