Aujourd’hui, nous avons le plaisir de présenter une contribution invitée rédigée par Jamel Saadaoui (Université Paris 8-Vincennes).

Notre article, écrit avec William Ginn et Evangelos Salachas, « Stock Price Bubbles, Inflation and Monetary Policy Surprises », examine dans quels cas un resserrement monétaire freine les valorisations spéculatives des actions — et dans quels cas il ne le fait pas.

Une surprise de politique monétaire restrictive est normalement censée relever les rendements exigés, durcir les conditions de crédit, réduire la prise de risque et diminuer la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs. Pourtant, la littérature théorique et empirique est divisée. Certaines études concluent qu’un resserrement réduit la composante bulle des prix des actions, tandis que d’autres trouvent qu’il peut l’augmenter. Nous soutenons que ces résultats peuvent être réconciliés en posant une question plus précise : dans quel environnement d’inflation la surprise liée à la السياسة intervient-elle ?

En utilisant des données mensuelles américaines de septembre 1997 à décembre 2023, plusieurs surprises à haute fréquence identifiées de manière externe, ainsi que des projections locales linéaires, à paramètres variables dans le temps et dépendantes de l’état, nous constatons que l’environnement d’inflation modifie non seulement l’ampleur, mais aussi le signe de la réaction des valorisations spéculatives des actions. Cela compte, car une même action de politique monétaire peut se transmettre par des canaux différents selon la phase du cycle d’inflation, avec des implications pour les valorisations et les conditions de crédit.

Comment identifier une bulle ?

L’identification d’une bulle est intrinsèquement difficile, car la valeur fondamentale n’est pas directement observable. En suivant Shiller (2015), nous employons ce terme pour décrire des épisodes où les valorisations paraissent anormalement élevées par rapport aux repères conventionnels fondés sur les flux de trésorerie et les rendements exigés, et sont soutenues par les anticipations des investisseurs et les récits de marché.

Nous ne nous appuyons donc pas sur un seul indicateur. Notre mesure de base est la composante de valorisation par le rendement du dividende de Gao et Martin (2021), construite à partir du cadre prix-dividende de Campbell et Shiller. Nous examinons ensuite si cette composante présente des épisodes d’explosivité à l’aide des tests de Phillips–Shi–Yu et nous vérifions les résultats dépendants de l’état en utilisant le ratio cours/bénéfice ajusté cycliquement associé à Campbell et Shiller. Ces mesures complémentaires identifient des épisodes de valorisation spéculative de type bulle, sans prétendre que la valeur fondamentale puisse être observée sans erreur.

Pourquoi le resserrement peut-il avoir des effets opposés ?

L’effet direct d’une surprise restrictive reste conventionnel dans les deux environnements d’inflation : des taux directeurs courants et anticipés plus élevés augmentent les rendements exigés et affaiblissent la demande. L’effet supplémentaire vient de ce que l’action de politique révèle sur la conduite future de la politique monétaire. Même lorsqu’une surprise instrumentale ne contient aucune information privée favorable sur les fondamentaux courants, un resserrement préventif peut amener les investisseurs à réviser à la hausse la réactivité perçue de la banque centrale.

Dans un environnement de faible inflation, une telle action peut être interprétée comme une assurance contre de futures erreurs de politique, comme un dé-ancrage des anticipations, ou comme l’annonce d’un cycle de resserrement plus tardif et plus perturbateur. Une baisse du risque d’erreur de politique et du risque macroéconomique extrême peut comprimer la compensation du risque exigée, réduire les spreads de crédit des entreprises et protéger la partie inférieure de la distribution des flux de trésorerie futurs, même si le taux sans risque à court terme augmente. Cette asymétrie peut être résumée ainsi :

Ici, le premier terme, D h (s), capte l’effet de freinage conventionnel d’un resserrement sur les valorisations, tandis que le second, ψ h (s)λ θ (s), combine la révision à la hausse de la réactivité perçue de la politique avec son effet sur le risque d’erreur de politique, la compensation du risque exigée et les flux de trésorerie défavorables. Un paramètre d’amplification positif convertit le signal de valorisation ainsi obtenu en demande spéculative. En faible inflation, le signal lié à la règle de politique peut l’emporter sur le freinage conventionnel. En forte inflation, les taux réels attendus, le risque d’inflation, un crédit plus serré et la probabilité d’un resserrement supplémentaire dominent. Le taux directeur ne devient pas expansionniste ; c’est l’équilibre des forces de valorisation qui change avec l’environnement d’inflation.

La diversité des anticipations et les limites à la vente à découvert aident à expliquer pourquoi ce signal favorable peut entrer dans la composante spéculative. Les investisseurs optimistes peuvent mettre l’accent sur une meilleure stabilisation future, tandis que les investisseurs pessimistes soulignent l’augmentation immédiate des taux d’actualisation. Lorsque les points de vue pessimistes ne peuvent pas être pleinement exprimés via des positions à découvert, les valorisations optimistes et les motifs liés à l’option de revente peuvent peser davantage dans les prix de marché.

Le signal initial est différent lorsqu’il s’agit d’un choc d’information de banque centrale explicitement identifié. Une information favorable améliore la perception des perspectives d’activité et des flux de trésorerie des entreprises. Lorsque l’inflation est faible, cette nouvelle peut être capitalisée comme une résilience économique ou une reflation bienvenue, avec un contre-effet de politique attendu limité. Lorsque l’inflation est élevée, la même nouvelle implique aussi une restriction monétaire plus persistante et des rendements exigés plus élevés, ce qui peut atténuer, voire inverser, la réaction des valorisations. La surprise monétaire de réunion du FOMC utilisée dans l’article peut contenir des nouvelles sur le sentier de la politique, la fonction de réaction et les perspectives, de sorte que nous l’interprétons de manière plus agnostique.

Conception empirique et principaux résultats

Nous distinguons deux surprises d’instrument de politique monétaire — les mesures Bauer–Swanson (BSMP) et Jarociński–Karadi (JKMP) — du choc d’information de banque centrale de Jarociński–Karadi et de la surprise monétaire de réunion du FOMC plus large d’Acosta et al. L’environnement d’inflation est construit à partir de la valeur retardée d’une tendance d’inflation filtrée par un filtre de Kalman unilatéral, et une fonction de transition lisse attribue des poids différents aux observations selon les états de faible et de forte inflation. L’état est donc déterminé à partir d’informations disponibles avant la surprise de politique monétaire contemporaine.

Les résultats relatifs aux instruments de politique affichent un net renversement de signe. En environnement de forte inflation, les surprises restrictives font baisser l’inflation attendue, élargissent l’écart BAA entreprises–Treasuries et réduisent la composante de valorisation spéculative. En environnement de faible inflation, les réactions communes s’inversent : l’écart BAA se resserre et la composante spéculative augmente après les deux surprises d’instrument de politique. Les bénéfices réels réalisés de Shiller augmentent après le choc Bauer–Swanson, mais restent faibles ou négatifs après le choc de politique Jarociński–Karadi, de sorte que les éléments les plus stables concernent les conditions de crédit et les valorisations spéculatives plutôt que les bénéfices.

Figure 1. Réponses dépendantes de l’état aux surprises d’instrument de politique

Le rouge désigne la réponse en forte inflation, le bleu la réponse en faible inflation, et la ligne noire la différence faible moins forte inflation. Les réponses correspondent à des surprises d’un écart-type ; les zones ombrées représentent des bandes de confiance Newey–West à 68 et 90 %.

Le choc d’information Jarociński–Karadi et la surprise monétaire de réunion du FOMC plus large présentent un schéma lié à l’inflation. En faible inflation, des informations ou communications favorables sont associées à des spreads plus étroits et à des valorisations spéculatives plus élevées, bien que la réaction au choc d’information apparaisse avec retard. En forte inflation, la réaction spéculative est atténuée ou négative, car le poids attendu de la politique monétaire et l’effet sur les rendements exigés deviennent plus importants.

Mettre en regard la littérature et les implications pour la politique économique

Les résultats concilient deux visions influentes. L’approche conventionnelle du risque prédit qu’un resserrement de la politique augmente les rendements exigés, restreint le crédit et réduit les valorisations spéculatives. Nous situons cet effet disciplinaire principalement dans les environnements de forte inflation. Galí et Gambetti montrent qu’un resserrement peut au contraire accroître la composante bulle des prix des actions. Nous situons cette amplification principalement dans les environnements de faible inflation, où les surprises restrictives d’instrument de politique sont suivies de spreads de crédit plus étroits et d’une composante spéculative plus importante.

L’implication pour la politique économique est que le taux d’intérêt n’est pas un instrument uniforme de stabilité financière. Lorsque l’inflation est élevée, les objectifs de stabilité des prix et de stabilité financière tendent à converger : le resserrement élargit les spreads de crédit et réduit les valorisations spéculatives. Lorsque l’inflation est faible, le même type de surprise peut s’accompagner de conditions de crédit plus souples et de valorisations spéculatives plus élevées. Les évaluations de stabilité financière doivent donc prendre en compte non seulement le sens de la surprise de politique, mais aussi l’environnement d’inflation et les anticipations générées sur la conduite future de la politique monétaire, les conditions de crédit et les perspectives macroéconomiques.

Références sélectionnées

Acosta, M., A. Ajello, M. D. Bauer, F. Loria et S. Miranda-Agrippino (2025), « Financial Market Effects of FOMC Communication: Evidence from a New Event-Study Database », Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2025-30.

Bauer, M. D., et E. T. Swanson (2023), « A Reassessment of Monetary Policy Surprises and High-Frequency Identification », NBER Macroeconomics Annual, 37(1), 87-155.

Evgenidis, A., et A. G. Malliaris (2020), « To Lean or Not to Lean against an Asset Price Bubble? Empirical Evidence », Economic Inquiry, 58(4), 1958-1976.

Galí, J., et L. Gambetti (2015), « The Effects of Monetary Policy on Stock Market Bubbles: Some Evidence », American Economic Journal: Macroeconomics, 7(1), 233-257.

Gao, C., et I. W. Martin (2021), « Volatility, Valuation Ratios, and Bubbles: An Empirical Measure of Market Sentiment », Journal of Finance, 76(6), 3211-3254.

Jarociński, M., et P. Karadi (2020), « Deconstructing Monetary Policy Surprises: The Role of Information Shocks », American Economic Journal: Macroeconomics, 12(2), 1-43.

Phillips, P. C. B., S. Shi et J. Yu (2015), « Testing for Multiple Bubbles: Limit Theory of Real-Time Detectors », International Economic Review, 56(4), 1079-1134.

Scheinkman, J. A., et W. Xiong (2003), « Overconfidence and Speculative Bubbles », Journal of Political Economy, 111(6), 1183-1220.

Shiller, R. J. (2015), Irrational Exuberance, troisième édition révisée et augmentée, Princeton University Press.

Cet article est rédigé par Jamel Saadaoui.