Le marché obligataire est la seule grande classe d’actifs à évaluer correctement le risque à l’heure actuelle, selon l’économiste de Johns Hopkins Steve Hanke — et ce qu’il intègre, dit-il, est peu rassurant.

Dans un entretien avec Fortune, Hanke a soutenu que le président Trump a involontairement mélangé ce qu’il appelle un « cocktail mortel » pour les Treasuries. Il en résulte une vente massive d’obligations qui a déjà fait passer les rendements au-delà du seuil informel que le secrétaire au Trésor Scott Bessent cherche à défendre.

« C’est un cocktail mortel », a déclaré Hanke.

Les vigilantes sont de retour

L’économiste a expliqué que « les bond vigilantes sont sorties de leur hibernation » — une référence aux investisseurs qui, depuis des décennies, font figure de bête noire pour les administrations en vendant massivement la dette publique afin de sanctionner ce qu’ils perçoivent comme des politiques budgétaires ou monétaires imprudentes, faisant finalement monter les rendements jusqu’à ce que les décideurs changent de cap. Le mécanisme est simple : les prix des obligations et leurs rendements évoluent en sens inverse, de sorte que des ventes massives de Treasuries se traduisent directement par des rendements plus élevés.

L’économiste Ed Yardeni, aujourd’hui président de Yardeni Research, a forgé le terme dans un document de 1983, écrivant que si les autorités budgétaires et monétaires ne régulaient pas l’économie, « les investisseurs obligataires le feront ». Dix ans plus tard, James Carville, principal stratège politique de Bill Clinton, a donné à l’idée son approbation la plus célèbre en disant qu’il voulait être réincarné en marché obligataire : « On peut intimider tout le monde. » Cette formule a capté une période durant laquelle la pression du marché obligataire pesait sur les choix budgétaires de la Maison Blanche de Clinton.

Hanke s’attend à ce que les ventes se poursuivent. Il a indiqué que le rendement du Treasury à 10 ans pourrait encore grimper de 50 points de base, ajoutant qu’il resterait « très baissier » sur les obligations « pendant encore assez longtemps ».

Trois ingrédients dans le cocktail

Hanke — professeur d’économie appliquée à Johns Hopkins, conseiller spécial au Center for Financial Stability, chroniqueur contributeur senior de Fortune et ancien membre du Council of Economic Advisers du président Reagan — a présenté la baisse comme le produit de trois forces distinctes, classées par ordre d’importance.

La première, et la plus importante, est monétaire. « La première chose, c’est toujours la monnaie. »

Hanke a cité Divisia M4, la mesure la plus large et, selon lui, la plus fiable de la masse monétaire. Elle est produite par le Center for Financial Stability et suivie par l’économiste monétaire William Barnett. Contrairement aux agrégats à somme simple comme M2, qui comptent chaque dollar de manière identique, les indices Divisia pondèrent chaque composante de la monnaie en fonction des services de transaction qu’elle fournit réellement. Divisia M4 progresse de 6,7 % sur un an, au-dessus de son propre « Golden Growth Rate » d’environ 6 %, rythme qu’il juge compatible avec l’objectif d’inflation de 2 % de la Réserve fédérale.

Cette accélération suit ce que Hanke appelle la dynamique de la « baignoire », un cadre qu’il a expliqué dans de précédents entretiens avec Fortune, comparant l’offre de monnaie à de l’eau versée dans une baignoire déjà pleine. La gigantesque bulle de liquidité de l’ère pandémique s’est en grande partie retirée du système financier, a-t-il dit, et la baignoire se remplit désormais à nouveau.

« Il faudra beaucoup de temps avant que l’inflation revienne à 2 % », a-t-il déclaré, en référence à l’objectif d’inflation de la Réserve fédérale. Hanke a soutenu que ce sont les anticipations d’inflation — et pas seulement l’inflation réalisée — qui déterminent les rendements obligataires, et que ces anticipations sont alimentées par une croissance monétaire plus rapide.

« Le génie de l’inflation est sorti de la bouteille, et il n’y rentrera pas », a-t-il dit.

Franchir la ligne rouge de Bessent

Des stratèges de Wall Street estiment que cette rupture ébranle directement le secrétaire au Trésor — et l’élément de preuve le plus concret est intervenu le 31 juillet, le même jour où le rendement à 30 ans a atteint 5,27 %. Les États-Unis se sont joints au Japon dans une opération coordonnée d’achat de yens, la première intervention monétaire conjointe entre les deux pays depuis 1998, lorsque Washington et Tokyo avaient déjà uni leurs efforts pour soutenir le yen pendant la crise financière asiatique. L’inquiétude explicite était qu’un yen en baisse pousse Tokyo à vendre une partie de ses 1,114 trillion de dollars de bons du Trésor américains — la plus grande réserve étrangère de dette publique américaine — pour défendre sa monnaie, ce qui ferait encore monter les rendements. Le carnet de notes de Bessent lors d’une réunion du cabinet à Camp David mentionnait visiblement « Buy Japanese Yen (JPY) $5–10 bil. »

Des informations de Bloomberg publiées début août décrivaient par ailleurs des signaux envoyés par Bessent montrant qu’il souhaitait éviter une hausse trop brutale des rendements obligataires, avec une attention particulière portée au 10 ans parce qu’il influence les taux hypothécaires et d’autres coûts d’emprunt des ménages. Reuters présente de manière similaire les mouvements actuels de la courbe des rendements comme révélateurs du « dilemme de taux de Trump et de Bessent », en soulignant l’écart entre le niveau souhaité par Bessent et celui imposé par le marché.

Hanke a affirmé que cette dynamique est désormais pleinement à l’œuvre — et qu’elle a déjà dépassé le seuil que Bessent défendait de manière informelle. Le secrétaire au Trésor a déclaré vouloir que le rendement du 10 ans garde un « 3 handle », c’est-à-dire qu’il reste sous 4 %, et plusieurs sources décrivent un repère largement compris d’environ 4,5 % sur le 10 ans et 5 % sur le 30 ans comme sa véritable ligne rouge.

Hanke a qualifié cela de « ligne rouge » pour le secrétaire au Trésor, ajoutant qu’il s’agissait d’un consensus. « C’est lire entre les lignes », a-t-il dit, parlant d’une « ligne rouge communément comprise, pas propre à Hanke ».

Il a pointé un graphique qu’il avait préparé quelques jours plus tôt sur le rendement du 10 ans, soutenant qu’il raconte toute l’histoire de la fin du long marché haussier des obligations, montrant que « même avant d’arriver à la nouvelle administration Trump, le marché était sous pression ». Le bond soudain de juin 2021 coïncide, selon lui, avec un pic d’inflation à 9,1 % et la sortie des bond vigilantes de leur tanière.

Les actions « avancent en somnambules », le pétrole est sous-évalué

L’argument plus large de Hanke est que le marché obligataire est la seule partie du système financier qui valorise actuellement le risque avec une certaine discipline.

« Le marché actions avance en somnambules », a-t-il dit, poussé par une « folie boursière » alimentée par le « battage autour de l’IA ».

À ses yeux, les marchés des matières premières sous-estiment eux aussi le risque. Les stocks de pétrole brut, a-t-il dit, se rapprochent du fond du tonneau, ce qui prépare un retour en force des prix du pétrole dans un mois ou deux, même si les produits raffinés comme l’essence et le diesel reflètent déjà une tension de l’offre. Il attribue la baisse des capacités de raffinage aux frappes ukrainiennes ayant mis hors service des raffineries russes et aux perturbations touchant les capacités de raffinage au Moyen-Orient.

Sur la question de savoir si la bulle boursière va se dégonfler, Hanke a pris soin de nuancer : il est « pratiquement impossible » de prévoir quand une bulle éclate, a-t-il dit, « à une exception près » — si une banque centrale commence à resserrer visiblement sa politique monétaire et que la masse monétaire ralentit, la probabilité d’un éclatement augmente fortement. Des taux longs en hausse peuvent, selon lui, produire le même effet, en « laissant progressivement l’air sortir du marché actions », même sans cycle formel de resserrement de la Fed.

Hanke a rejeté avec fermeté l’idée d’un « défaut silencieux » des États-Unis, qualifiant cette formulation d’absurde. Les États-Unis n’ont jamais fait défaut et, selon lui, ne le feront jamais, « tant que nous avons la monnaie internationale » — une dynamique qui, dit-il, exclut un défaut à la manière du Venezuela, de l’Argentine ou de certains États africains souverains. Il reste, selon ses mots, « du côté du roi dollar », estimant que la monnaie n’est pas près de disparaître malgré la progression du récit sur l’érosion du statut de monnaie de réserve ailleurs.

Il a reconnu que les menaces tarifaires et la politique de sanctions nuisent au statut du dollar, mais a estimé que d’autres forces vont dans l’autre sens : l’utilisation du dollar dans les transactions mondiales a en réalité augmenté au cours des trois dernières années. L’euro a perdu du terrain sur cette période, a-t-il dit, tandis que le yuan chinois a gagné des parts en pourcentage — mais à partir d’une base si faible que ce gain est « presque une note de bas de page ». Dans sa lecture, les gains du yuan se font largement au détriment de l’euro, et non du dollar. Il a balayé la « dédollarisation » comme tendance durable, rappelant qu’au cours des 120 dernières années il n’y a eu que 14 monnaies internationales dominantes, et que les contestations de la monnaie en place sont historiquement rares — la perte de primauté de la livre sterling au profit du dollar, liée à la perte des colonies britanniques, étant le précédent le plus proche dans la mémoire vivante. Il a admis que citer cet épisode unique peut introduire un biais de récence, mais a maintenu que la grande tendance historique favorise encore la continuité plutôt que la rupture.

L’argument final de Hanke est que la revalorisation en cours sur le marché obligataire finira par se diffuser.

« Quand tout le monde cessera d’avancer en somnambules et commencera à intégrer correctement les prix, il y aura des ajustements », a-t-il déclaré — des ajustements qu’il s’attend à voir d’abord sur les actions, à mesure que la « bulle boursière » commence à se dégonfler. Il a dit qu’il est impossible de dire avec confiance si cela se traduira par un éclatement brutal ou par une déflation plus progressive.

Mais le signal qu’il surveille le plus est simple : si le 30 ans et les autres taux longs continuent de monter, cela pourrait à lui seul suffire à faire sortir l’air des actions, sans que la Fed ne lève le petit doigt. « Les bond vigilantes sont toujours un peu en avance sur la courbe », a déclaré Hanke, « et je pense que c’est encore le cas cette fois-ci. »

Pour cet article, les journalistes de Fortune ont utilisé l’IA générative comme outil de recherche. Un éditeur a vérifié l’exactitude des informations avant publication.

Cet article a été publié à l’origine sur Fortune.com