La plus grande annonce des résultats du T3 de SpaceX n'était pas la performance exceptionnelle de la société spatiale et d'IA, qui a dépassé même les attentes élevées des analystes, mais la révélation d'Elon Musk selon laquelle SpaceX et Tesla envisagent une fusion. Lors de la conférence téléphonique, tenue le soir du 20 octobre, Musk a déclaré que ses deux sociétés emblématiques ont chacune formé des « comités spéciaux » composés d'administrateurs indépendants pour explorer une union. Les comités spéciaux sont un dispositif de gouvernance standard dans les transactions où un actionnaire de contrôle se trouve des deux côtés de la table, confiant l'examen des conditions de l'opération à des administrateurs indépendants de lui. La déclaration a confirmé la vision de longue date de Wall Street selon laquelle l'opération était hautement probable — et étant donné que Musk contrôle effectivement les deux entreprises et adhère au concept, bien qu'en tant que « partie concernée » il ne puisse siéger dans les comités, le rapprochement semble désormais quasi inévitable. Pour l'instant, l'examen des comités est le processus à surveiller : le prix, la structure et le calendrier de toute combinaison restent indéterminés.

La perspective d'une combinaison SpaceX-Tesla a suscité des éloges de la part des équipes de recherche couvrant les deux sociétés. Dans la plupart des cas où un acquéreur s'apprête à payer un multiple cours/bénéfices énorme, son action baisse. Pas cette fois. Les investisseurs ont applaudi les deux entreprises : Tesla a progressé de 3,4 % le jour suivant la déclaration de Musk, et SpaceX a gagné 7,8 %, ajoutant 155 milliards de dollars de capitalisation boursière.

À première vue, la parenté déjà étroite des deux sociétés et leurs nombreux métiers communs suggèrent qu'une fusion a du sens. SpaceX achète des batteries Tesla Megapack et des Cybertrucks ; Tesla a investi 2 milliards de dollars dans xAI, que SpaceX a acquise en février ; et les deux partagent la propriété du projet de puces très médiatisé Terafab. L'opération réaliserait également la vision de longue date de Musk de diriger un seul colosse, une sorte de Berkshire Hathaway de la tech pilotée par l'IA. Le magicien libre de mélanger ces deux grands élixirs d'innovation ? Que demander de plus ?

Mais un examen attentif des arguments avancés en faveur de l'opération — notamment les hypothèses sur ses prétendus avantages pour renforcer les finances des deux sociétés — révèle un pari extrêmement risqué qui devrait accomplir des exploits jamais vus pour récompenser les actionnaires. C'est le scénario ultime du « saut de la foi, c'est la vision qui compte, pas les chiffres, ne pariez jamais contre Elon », confronté à des chiffres édifiants. Voici quatre arguments fréquemment avancés pour ce qui s'avérerait être la plus grande fusion et, à ce jour, probablement la plus universellement saluée des annales du capitalisme.

Une SpaceX-Tesla serait relutive... non, accretive pour les actionnaires de SpaceX

L'idée est que, tandis que les bénéfices de SpaceX commencent seulement à s'accélérer, l'ajout des gains de Tesla — générés par ses ventes fondamentales de véhicules électriques et de batteries — augmenterait immédiatement le bénéfice par action du fabricant de fusées. En arithmétique de fusion, une opération est « accretive » lorsqu'elle augmente le bénéfice par action de l'acquéreur et « dilutive » lorsqu'elle le diminue. Techniquement, c'est vrai : si les deux sociétés fusionnaient aujourd'hui, c'est ainsi que les calculs fonctionneraient. Le problème est que l'ajout au bénéfice par action GAAP de SpaceX serait minuscule, et comme la rentabilité de SpaceX augmente tandis que celle de Tesla chute, une opération conclue dans un an ou deux se révélerait extrêmement dilutive pour le fournisseur de Starlink.

Ce qui ressort lorsqu'on examine ce que SpaceX paierait par rapport aux bénéfices qu'il recevrait, c'est le coût choquant de la transaction. Une grande question : quelle prime SpaceX offrirait-il par rapport au prix actuel de Tesla ? Comme le souligne Rajat Gupta de J.P. Morgan dans un rapport sur la fusion probable, les primes dans la plupart des acquisitions technologiques se situent entre 30 % et 35 %. Supposons 30 % : la capitalisation boursière de Tesla s'élève actuellement à 1 520 milliards de dollars, et une prime de 30 % porterait le coût de la transaction à 1 980 milliards de dollars. La valorisation de SpaceX s'établit à 2 140 milliards de dollars, ce qui en fait presque une fusion entre égaux. SpaceX devrait émettre l'équivalent de 92 % de ses actions en circulation actuelles pour capturer Tesla, faisant passer son nombre d'actions de 13,1 milliards à 25 milliards.

SpaceX attribuerait près de la moitié de ses bénéfices futurs aux actionnaires de Tesla. Et qu'obtiendrait-il en retour ? Nul ne sait ce que les robots et les voitures autonomes produiront, mais le chiffre connu est brutal : Tesla n'a enregistré que 3,28 milliards de dollars de bénéfices nets GAAP — des bénéfices mesurés selon les principes comptables généralement reconnus, le cadre de reporting américain standard — au cours des quatre derniers trimestres. Comme SpaceX a affiché une perte de 1,5 milliard de dollars sur la période, une opération pro forma, à ce jour, serait « accretive » en ce sens que l'achat de Tesla rendrait la société combinée légèrement rentable. Mais SpaceX passerait simplement d'un bénéfice par action légèrement négatif à un bénéfice minuscule.

Ce qui compte, c'est le montant que SpaceX paierait pour ces bénéfices et cette plus-value dérisoire. Il recevrait 3,28 milliards de dollars de bénéfices en échange d'actions d'une valeur de 1 980 milliards de dollars — soit 600 dollars pour chaque dollar de bénéfices supplémentaires.

Pour aggraver les choses, les bénéfices de Tesla s'effondrent tandis que la rentabilité de SpaceX décolle. Au T3, SpaceX a inversé les trois trimestres précédents de déficits en enregistrant 4,4 milliards de dollars de bénéfices nets GAAP, ramenant sa perte sur quatre trimestres à 1,5 milliard de dollars. Autrement dit, les bénéfices évoluent dans le bon sens, et de façon marquée. Via une fusion, SpaceX passerait de la possession de 100 % de ces bénéfices en forte croissance à un peu plus de 50 %, tout en recevant ce qui est, pour l'instant, une contribution minimale de Tesla. Sur l'argument de l'accrétion, l'opération ressemble à un mauvais résultat pour les actionnaires de SpaceX.

Mais globalement, ce serait une bonne opération pour SpaceX, n'est-ce pas ?

Même si SpaceX n'achetait jamais Tesla, sa valorisation écrase tellement ses bénéfices que seule une croissance stupéfiante de ses revenus et de ses bénéfices pourrait offrir aux actionnaires un rendement ne serait-ce que correct. En mai, David Trainer de New Constructs a fourni un calcul mathématique : à sa valorisation actuelle de 2 140 milliards de dollars, SpaceX devrait générer environ 300 milliards de dollars de bénéfices sur des ventes d'environ 1 600 milliards de dollars d'ici 2035 pour offrir un rendement compétit. C'est un défi de taille, pour le dire doucement — le chiffre des bénéfices serait près d'un quart supérieur à ce qu'Alphabet réalise aujourd'hui, sur plus de trois fois ses revenus.

Le hic : une acquisition de Tesla donne simplement à SpaceX une pente bien plus raide à gravir, une pente qui devient presque deux fois plus raide sans beaucoup d'aide de Tesla.

Si SpaceX assume une prime de 30 %, les sociétés combinées démarreraient avec une capitalisation boursière de 4 120 milliards de dollars — les 2 140 milliards actuels de SpaceX plus les 1 980 milliards payés pour Tesla. SpaceX 2.0 dépasserait Alphabet (4 000 milliards) et Microsoft (3 900 milliards) pour se classer troisième entreprise la plus précieuse d'Amérique, derrière seulement Nvidia (5 300 milliards) et Apple (5 000 milliards). Selon l'estimation de Fortune, en utilisant la méthodologie de Trainer, SpaceX devrait alors dégager 550 milliards de dollars de bénéfices et environ 3 000 milliards de dollars de revenus pour atteindre l'objectif d'ici 2035. Cet objectif de 550 milliards représente plus du double de ce qu'Alphabet engrange aujourd'hui.

Encore une fois, si Tesla apportait des bénéfices déjà importants et en forte croissance, la tâche serait bien moins difficile. Mais c'est tout l'inverse. Le constructeur de véhicules électriques apporte des bénéfices extrêmement minces, déjà en baisse de 15 milliards de dollars en 2023 et 5 milliards en 2024 à un rythme inférieur d'un tiers au chiffre d'il y a tout juste deux ans.

Tesla aiderait SpaceX avec ce dont il a le plus besoin : beaucoup de flux de trésorerie pour financer sa grande et coûteuse aventure IA

L'attention portée aux finances de SpaceX se concentre largement sur son incroyable consommation de liquidités, qui finance principalement ses ambitions en IA, ou ce que l'entreprise appelle désormais la « Super Intelligence ». Au cours des neuf premiers mois de l'année, SpaceX a encaissé 13,1 milliards de dollars de liquidités issues de ses opérations tout en dépensant 48,1 milliards en investissements, dont 40 milliards sont allés à des projets d'IA — principalement la construction de campus de données terrestres et ce que SpaceX considère comme la vache à lait de demain, les centres de données IA dans l'espace — produisant un flux de trésorerie disponible négatif de 15 milliards de dollars. Le flux de trésorerie disponible est le coussin restant après déduction des dépenses en capital des liquidités opérationnelles, et un chiffre négatif doit être comblé par des capitaux extérieurs. De plus, le directeur financier Bret Johnsen a révélé lors de la conférence des projets d'investissement de 35 à 40 milliards de dollars pour le seul T4.

SpaceX cherche à lever 40 milliards de dollars de dette supplémentaires pour aider à financer cette campagne, mais même ses partisans de Wall Street s'interrogent sur la manière dont l'entreprise attirera les sommes massives requises à l'avenir, un montant estimé par Morgan Stanley à 230 milliards de dollars sur les trois prochaines années. Dans sa précédente incarnation de spécialiste du véhicule électrique, Tesla aurait pu aider. Jusqu'à cette année, elle générait généralement d'importants flux de trésorerie disponibles. Mais maintenant que Musk a reconverti Tesla en franchise de robotique et de conduite autonome, elle se trouve dans une position similaire à celle de SpaceX, quoique à une moindre échelle.

En avril, Musk a choqué les marchés en déclarant que Tesla dépenserait 25 milliards de dollars en investissements cette année. Le chiffre a effectivement grimpé rapidement, et Tesla a enregistré un flux de trésorerie disponible négatif au T2. Mais le T3 a été une surprise : les investissements sont venus plus bas que prévu, permettant aux liquidités opérationnelles de Tesla de dépasser de 1,1 milliard de dollars les investissements dans sa machine de fabrication. Musk a aussi inquiété de nouveau Wall Street en réduisant l'objectif annuel d'investissement de 25 à 20 milliards de dollars.

Cela implique néanmoins 7 milliards de dollars d'investissements pour le dernier trimestre de l'année — un chiffre important presque certain d'égaler, sinon de dépasser, les liquidités opérationnelles. Lors de la conférence, le directeur financier de Tesla, Vaibhav Taneja, a ind que les dépenses d'infrastructure augmenteront dans les années à venir pour soutenir l'expansion de la flotte de robotaxis, créer des capacités de production de robots Optimus et développer la capacité de calcul IA — autant d'éléments annonciateurs d'une période prolongée de flux de trésorerie disponible négatif. Bilan : Tesla ne génère plus de flux de trésorerie disponible et, compte tenu de ses propres grands projets de robots et de robotaxis, ne peut aider à combler les énormes déficits de trésorerie de SpaceX.

Rassembler SpaceX et Tesla unit donc deux acteurs tous deux extrêmement avides de liquidités. En extrapolant simplement les chiffres, il est probable que SpaceX et Tesla réunis pourraient consacrer la somme vertigineuse de 50 milliards de dollars aux investissements au T4, et leurs activités ne couvriront pas de loin ce montant. L'ajout de Tesla rendra simplement l'énorme besoin de liquidités d'une nouvelle SpaceX bien plus aigu.

Une vente à SpaceX serait une excellente opération pour les actionnaires de Tesla, n'est-ce pas ?

Cet argument reçoit un soutien sans réserve. Les actions de Tesla paraissent aujourd'hui vastly surévaluées par rapport aux fondamentaux. À sa capitalisation actuelle de 1 520 milliards de dollars, Tesla se négocie à un P/E de 633 — les actionnaires reçoivent un sixième de centime de bénéfices pour chaque dollar détenu en actions Tesla. Et les bénéfices fondamentaux et récurrents de Tesla sont en réalité inférieurs aux chiffres publiés. Au T3, ils chutent considérablement lorsqu'on exclut les ventes de crédits réglementaires, une catégorie que Musk lui-même dit appelée à disparaître, et les gains latents sur sa participation SpaceX.

Alors, comment expliquer le phénomène de bénéfices en chute constante tandis que la capitalisation reste dans la stratosphère ? Comme l'a expliqué l'investisseur Steve Eisman, rendu célèbre par The Big Short, dans un récent article, c'est la perspective d'un rachat au prix fort par SpaceX qui soutient les actions Tesla. Selon Trainer : « Une opération avec SpaceX est le seul moyen de sauver les actionnaires de Tesla. »

Ainsi, si SpaceX achète effectivement Tesla, ce sont les propriétaires de Tesla qui s'avéreront les gagnants — et c'est le résultat sur lequel ils comptent. Les perdants seront les actionnaires de SpaceX, qui échangeraient près de la moitié de leur entreprise contre des bénéfices dérisoires et de grandes promesses. Les jalons qui testeront cette arithmétique sont déjà au calendrier : le respect par les dépenses du T4 des fourchettes annoncées — 35 à 40 milliards de dollars chez SpaceX et environ 7 milliards implicites chez Tesla — et les conclusions des comités sur le prix et la structure.

Cet article a été publié à l'origine sur Fortune.com.