S&P Global Ratings, l'une des plus grandes agences de notation de la finance traditionnelle, a déployé un cadre standardisé pour évaluer les risques présents dans les vaults de prêt on-chain, l'un des segments de la finance décentralisée qui connaît la croissance la plus rapide. Dans le cadre de cette initiative, connue sous le nom de Vault Risk Assessment (VRA), l'agence de notation examinera les risques de crédit, de liquidité, de curator, de blockchain, de protocole, de sécurité et de gouvernance. L'agence a pris soin de préciser qu'un VRA n'est pas une notation de crédit et ne se prononce pas sur l'attractivité du rendement affiché d'un vault. Selon l'annonce du 4 octobre, aucune évaluation spécifique à un vault n'avait été publiée, les premiers résultats étant attendus ultérieurement.

Un vault transforme un dépôt en position gérée

Les vaults de prêt mutualisent les dépôts et mettent le capital combiné au travail selon une stratégie définie. Un utilisateur qui dépose 1 000 $ en USDC reçoit un token représentant sa part du pool. À partir de là, les fonds peuvent être prêtés via des marchés sélectionnés, alloués selon des règles de smart contract, ou pilotés par une personne ou une équipe appelée curator.

Le token de part donne à son détenteur un droit sur les actifs et les résultats du vault, mais ne constitue pas une garantie de rendement fixe. Sa valeur dépend du remboursement par les emprunteurs, du maintien d'une liquidité suffisante dans le pool pour honorer les retraits, et du bon fonctionnement de la stratégie dans les limites attendues par les déposants au moment de leur entrée.

Ces considérations prennent davantage de poids à mesure que le marché s'accroît. S&P estime que les dépôts dans les vaults de prêt sont passés d'environ 1,5 milliard de dollars en septembre 2024 à 10 milliards de dollars deux ans plus tard. Un rendement affiché attrayant peut attirer l'attention, mais il en dit peu, à lui seul, sur le risque pris pour le générer. La finance traditionnelle commence également à s'y intéresser : le laboratoire crypto de Morgan Stanley étudie les vaults DeFi aux côtés des dépôts tokenisés et des fonds monétaires, bien que la banque n'ait pas annoncé de produit de vault destiné aux clients.

L'activité on-chain ne peut révéler toutes les sources de risque

Les données de la chaîne peuvent révéler où un vault a déployé son capital à un moment donné. Selon la configuration, un investisseur peut voir les actifs détenus, le marché de prêt utilisé ou le collatéral soutenant une position. Cette visibilité est utile, mais elle constitue un instantané plutôt qu'une explication complète du comportement de la stratégie sous pression.

Un historique de transactions ne peut établir si un emprunteur remboursera. Il ne peut montrer si une vague de demandes de retrait importantes épuiserait la liquidité disponible, ni si un curator pourrait rediriger le capital vers un nouveau marché après qu'un déposant a engagé ses fonds. Les défaillances de smart contracts, doracles, de bridges et de blockchains ajoutent une couche d'exposition supplémentaire qu'un simple solde ne peut mesurer.

L'approche analytique publiée par S&P cible ces dimensions plus difficiles à percevoir de l'investissement. L'agence positionne le VRA comme un complément aux données on-chain plutôt que comme un remplacement.

Ce que l'évaluation vise à examiner

S&P décrit un VRA comme une opinion prospective et relative sur le risque de dépréciation de la position d'un déposant. En termes simples, il s'interroge sur ce qui pourrait faire perdre de la valeur à la position, la rendre difficile à sortir ou lui faire porter plus de risques que ce que le déposant avait compris au départ.

Le cadre va au-delà des avoirs actuels du vault. Il évalue la qualité de l'exposition de prêt, la disponibilité de la liquidité, les décisions prises par le curator et les systèmes techniques nécessaires au bon fonctionnement de la stratégie.

Il en résulte que deux vaults affichant un rendement USDC similaire peuvent exposer les déposants à des conditions très différentes. L'un peut répartir ses prêts sur des marchés liquides avec des conditions de retrait claires, tandis que l'autre pourrait reposer sur un emprunteur concentré, un gestionnaire plus discrétionnaire ou des liens techniques introduisant des points de défaillance supplémentaires.

Un curator peut modifier le risque d'un vault après le dépôt

Certaines stratégies s'exécutent selon des règles de smart contract prédéterminées. D'autres donnent à un curator la discrétion de choisir les marchés de prêt, de rééquilibrer les allocations ou de réviser les paramètres de risque. Cette flexibilité peut servir de garde-fou si un marché devient dangereux, mais elle implique aussi que le profil de risque du vault peut changer après l'entrée d'un déposant.

Les questions qui comptent sont alors d'ordre pratique : qui détient l'autorité décisionnelle, quelles limites s'y appliquent, à quelle vitesse les changements peuvent prendre effet, et si les incitations du curator sont alignées avec celles des déposants. Un vault peut détenir un collatéral sain aujourd'hui tout en devenant plus risqué plus tard si sa stratégie peut être réécrite dans le cadre d'une autorité large ou mal définie.

Ce qu'un Vault Risk Assessment ne dira pas aux investisseurs

Un VRA n'est pas une notation de crédit S&P. Cette distinction est notable car le cœur de métier de S&P est d'évaluer la capacité des emprunteurs — des entreprises aux États — à rembourser leur dette ; l'agence tient donc délibérément ce nouveau produit en dehors de son échelle de notation habituelle. Un VRA ne promet pas qu'un vault évitera les pertes et ne se prononce pas sur l'intérêt du rendement affiché d'un protocole. Il s'agit d'une opinion supplémentaire destinée à comparer les risques structurels sous-jacents aux différentes stratégies de prêt.

L'approche est opérationnelle, mais S&P n'a pas encore publié d'évaluations pour des vaults individuels. Son annonce du 4 octobre indiquait que les premiers Vault Risk Assessments seraient publiés ultérieurement. D'ici là, le nouveau cadre ne doit pas être lu comme une note déjà attribuée à l'ensemble du marché.

Le risque, et non le rendement, est la comparaison la plus difficile

Le prêt on-chain a rendu la comparaison des rendements simple : un déposant peut ouvrir plusieurs pages de vaults et voir immédiatement lequel paie le plus. Comparer l'exposition au crédit, les conditions de liquid, l'autorité du gestionnaire et les dépendances techniques derrière ces rendements est bien plus exigeant.

L'utilité du cadre de S&P dépendra de la recherche d'évaluations par les opérateurs de vaults et de leur utilisation par les investisseurs en complément des données on-chain. Il ne supprimera pas le risque du prêt crypto. Il pourrait toutefois donner aux déposants un moyen plus clair de savoir où se situe ce risque avant d'engager leur capital.

Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement, juridique ou financier. Les prêts d'actifs numériques comportent des risques de marché, de liquidité, de smart contract et de contrepartie.

Cette histoire a été publiée pour la première fois par Coindoo.