La Securities and Exchange Commission (SEC) américaine a proposé des amendements à son cadre de conservation applicable aux conseillers en investissement qui traiterait, pour la première fois, explicitement de la manière dont les conseillers en investissement enregistrés et les fonds doivent protéger les crypto-actifs détenus pour le compte de leurs clients. Si elle est adoptée, la mesure étendrait aux actifs numériques les exigences relatives aux conservateurs qualifiés qui s'appliquent aux valeurs mobilières traditionnelles.

Ce que la proposition modifierait

Selon un communiqué de presse de la SEC, les amendements proposés visent la Rule 206(4)-2 de l'Investment Advisers Act, la disposition de sauvegarde du texte communément appelée Custody Rule. Son exigence centrale obligerait les conseillers en investissement enregistrés à détenir les crypto-actifs de leurs clients auprès d'un « conservateur qualifié », appliquant aux actifs numériques la logique de sauvegarde qui régit déjà les valeurs mobilières traditionnelles. La règle avait été substantiellement amendée en 2009, après que le schéma de Ponzi de Bernard Madoff a révélé que sa société de conseil avait agi comme son propre conservateur pour les comptes de ses clients.

Sous la règle existante, les exigences de conservation portaient principalement sur les fonds et les valeurs mobilières. La proposition élargit ce périmètre à la quasi-totalité des actifs clients dont un conseiller a la conservation. Cela signifie que les crypto-actifs détenus dans des portefeuilles contrôlés par le conseiller ou laissés sur des plateformes sans dispositif de conservation qualifiant pourraient se trouver hors conformité dans le cadre du nouveau dispositif.

La proposition, présentée le 15 février 2023, a été publiée au Federal Register sous le titre « Safeguarding Advisory Client Assets », un cadrage qui positionne la mesure comme une protection des investisseurs plutôt que comme une action répressive ciblant les crypto-actifs. Selon la proposition, les conseillers devraient vérifier que tout conservateur détenant des crypto-actifs respecte des normes juridiques et opérationnelles spécifiques, notamment la ségrégation des actifs clients et des protections en cas d'insolvabilité du conservateur. Cet accent mis sur l'insolvabilité fait écho à un précédent ré : lorsque la plateforme d'échange crypto FTX s'est déclarée en faillite en novembre 2022, les actifs des clients détenus sur la plateforme ont été intégrés à la masse de la faillite, laissant les titulaires de comptes réclamer leurs avoirs en qualité de créanciers chirographaires.

Pourquoi la proposition est importante pour les conseillers, les fonds et les conservateurs

Pour les conseillers en investissement enregistrés détenant déjà, ou prévoyant de détenir, des crypto-actifs pour le compte de clients, la proposition déclenche un réexamen des dispositions de conservation — en particulier du contrôle des clés privées. Au cœur de ce réexamen se pose une question fondamentale : qui contrôle réellement les clés privées ? Un conseiller qui conserve le contrôle direct des clés privées, plutôt que de déléguer la conservation à un tiers qualifié, pourrait ne pas satisfaire au cadre proposé.

Les fonds exposés aux actifs numériques font face à une pression similaire pour évaluer si leurs conservateurs actuels, y compris les conservateurs crypto natifs et certaines plateformes d'échange, rempliraient les conditions de la règle amendée. Dans une déclaration dissidente, la commissaire Hester Peirce a soulevé des questions de fond sur la capacité réelle des conservateurs crypto existants à satisfaire aux critères de qualification, et sur le fait de savoir si la SEC outrepassait les limites de sa compétence statutaire au titre de l'Investment Advisers Act.

Les conservateurs crypto souhaitant servir des clients enregistrés auprès de la SEC devraient démontrer qu'ils remplissent les critères de conservateur qualifié — un seuil historiquement atteint par les banques, les courtiers-négociants et les commissionnaires de change à terme, mais pas nécessairement par les infrastructures de conservation crypto natives. Il en résulte un vide structurel que la proposition ne résout pas pleinement dans sa forme initiale, et c'est précisément pourquoi la période de consultation publique constitue une phase critique. Le programme réglementaire plus large de la SEC pour 2026 indique que les cadres de conservation demeurent un domaine actif de réglementation, la proposition « Safeguarding » en constituant le socle.

Les prochaines étapes du processus réglementaire

En tant que projet de règle et non règle finale, l'amendement « Safeguarding Advisory Client Assets » suit la séquence réglementaire fédérale standard : la publication au Federal Register ouvre une période formelle de consultation publique, après laquelle le personnel de la SEC examine les contributions, peut réviser la proposition, puis recommande en fin de compte une règle finale soumise au vote de la Commission. À tout moment, la Commission peut retirer, remanier en profondeur ou différer indéfiniment la proposition.

Les conseillers et les fonds doivent surveiller tout particulièrement deux évolutions : l'adoption éventuelle par la Commission de critères de conservateur qualifié réalistement atteignables pour les acteurs crypto natifs, et l'inclusion éventuelle, dans la règle finale, d'exemptions ou de périodes de transition pour les dispositifs de conservation d'actifs numériques existants. L'examen parallèle par la SEC des structures de fonds liées aux crypto-actifs suggère que la question de la conservation ne sera pas tranchée isolément, mais dans le cadre d'une architecture réglementaire plus large pour l'accès institutionnel aux actifs numériques.

La dissidence de la commissaire Peirce souligne que le processus réglementaire est contesté au sein même de la Commission, ce qui rend l'issue finale moins prévisible que ne le serait une proposition unanime. Les conseillers actifs dans ce domaine devraient considérer la comme un signal d'orientation réglementaire plutôt que comme une obligation de conformité définitive, et participer au processus de consultation afin de contribuer à façonner des normes de conservation applicables avant l'adoption d'une règle.