À la suite de l'échec du vote de clôture sur la loi CLARITY au Sénat — le vote procédural qu'un projet de loi doit franchir avant de passer à un vote final en séance — la Securities and Exchange Commission (SEC) et la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ont immédiatement entrepris d'édicter leurs propres règles pour les marchés crypto. Le Congrès ayant laissé le cadre inachevé, les agences produisent des règles qui ont un poids que la législation n'a pas encore apporté, ce qui rend la durabilité juridique de ce qu'elles créent bien plus qu'une question académique pour les entreprises qui construisent désormais dessus.

Deux jours après le vote, la SEC a dévoilé une exemption de cinq ans autorisant l'émission et la négociation de jetons d'actions. Depuis, OKX s'est associé à ICE pour lancer la négociation de 63 actions cotées au NYSE et Securitize a lancé 12 Securitize Stocks, dont Apple, Nvidia et Microsoft. Ces lancements font reposer une activité de négociation réelle sur une règle qui, comme expliqué ci-dessous, pourrait en principe être abrogée — une tension qui traverse tout le débat.

La SEC a également publié des orientations précisant qu'un jeton crypto ne devient pas un titre simplement parce qu'un projet rachète ses propres jetons, et elle a déclaré que les jetons de liquid staking ne sont pas des titres. L'agence a en outre proposé de nouvelles règles sur la conservation des actifs crypto. Toutes ces mesures n'ont pas le même poids juridique — certaines relèvent d'une formalisation réglementaire, tandis que d'autres, comme la FAQ de la SEC sur les rachats de jetons, s'apparentent davantage à des orientations du personnel qui peuvent être réécrites à tout moment, une distinction explorée dans l'interview ci-dessous.

La CFTC, quant à elle, a exempté certains fournisseurs de logiciels crypto des exigences d'enregistrement. Elle a proposé une nouvelle catégorie d'enregistrement « crypto asset market » et entend autoriser les bourses enregistrées à proposer des transactions à effet de levier.

L'inquiétude de certains acteurs du secteur, toutefois, est que ces règles pourraient reposer sur du sable mouvant. TD Cowen a averti que les règles des agences « sont les plus faciles à abroger » — un point démontré lorsque les commissaires nommés par Trump ont effacé toutes les traces de l'ère Gary Gensler à la SEC. Une décision de la Cour suprême de 2024 — Loper Bright, que l'interview explique en détail — signifie également que les règles des agences peuvent désormais être plus facilement annulées par les tribunaux.

La durabilité des règles des régulateurs est déjà testée devant les tribunaux, un groupe de banques communautaires poursuivant l'Office of the Comptroller of the Currency pour avoir dépassé ses compétences en permettant à des crypto d'obtenir des agréments de banque de confiance nationale. Cette affaire est un exemple concret du combat plus large sur les limites du pouvoir des agences — la même question de fond qui plane sur la réglementation crypto de la SEC et de la CFTC. Le tableau se dessinera sur plusieurs fronts : le sort de la loi CLARITY au Congrès, l'issue du procès contre l'OCC et la résistance en pratique des règles et orientations des agences.

Pour discuter des questions juridiques en jeu, Magazine s'est entretenu avec Yuriy Brisov de D&A Partners. Ce qui suit est une version éditée de la conversation.

Magazine : Le président de la SEC, Paul Atkins, a déclaré après l'échec du vote CLARITY que l'agence publiait des règles parce que le Congrès ne l'avait pas fait. Des agences comme la SEC sont-elles censées créer des règles, ou simplement interpréter celles qui existent déjà ?

Yuriy Brisov : Elles sont censées créer des règles. Elles tirent ce pouvoir du Securities Exchange Act de 1934. La SEC a été créée à la suite du grand krach des marchés américains à la fin des années 1920. Dès sa création, la SEC avait le pouvoir d'établir des règles et règlements sur la manière dont les lois devaient s'appliquer. La législation américaine fonctionne en créant des règles générales, comme un cadre, puis en plaçant un chien de garde chargé de veiller sur ces règlements. Il y avait une raison à cette conception : ainsi, lorsque, par exemple, les jetons blockchain sont apparus, la législation américaine était prête à accommoder une nouvelle technologie. C'est ce que fait la Commission depuis des années, et c'est manifestement dans ses compétences.

Magazine : Peuvent-elles interpréter les règles à l'opposé d'une SEC nommée par une administration précédente ?

Brisov : Il doit y avoir une raison à cela. Elles peuvent, en théorie, le faire, mais cela doit s'inscrire dans la formation du corpus juridique. Sous Gary Gensler, la Commission a tenté d'appliquer ces règles aux jetons. Il s'avère que cela a échoué parce qu'il subsiste une zone d'ambiguïté, et de nombreuses entreprises ont définitivement quitté le marché américain. C'est l'occasion pour la nouvelle Commission de superviser ces règles et de dire : « Vous avez essayé, mais nous constatons que cela ne fonctionne pas. Nous proposerons donc nos propres règles. » Mais le pouvoir d'édicter des règles est limité. Si elles proposent des règlements qui imposeraient un fardeau économique insupportable aux entreprises, ou quelque chose d'aberrant, il existe également des lois permettant aux entreprises ou à toute partie lésée de contester ce règlement devant un tribunal et de dire : « Nous n'aimons pas ce que fait la SEC parce que cela nuit au marché. »

En 2011, il y a eu un cas où la SEC a appliqué de nouvelles règles sur la façon dont les actionnaires votent par procuration. Le monde des affaires a répondu : « C'est aberrant, c'est pénalisant, et nous n'aimons pas ça. » Cette affaire, Business Roundtable c. SEC, a été remportée par le camp des entreprises.

Magazine : Qu'était la décision Chevron de la Cour suprême, et dans quelle mesure son annulation en 2024 affecte-t-elle les affaires judiciaires relatives à l'élaboration de règles par des agences comme la SEC et la CFTC ?

Brisov : Chevron était une affaire célèbre de 1984. Le tribunal disait essentiellement que si la loi est vague ou s'il existe des incertitudes et des ambiguïtés dans le texte, alors nous devons utiliser l'interprétation de l'agence comme loi. En juin 2024, Loper Bright a établi un nouveau précédent qui a annulé Chevron. Désormais, on nous dit que nous n'y sommes pas obligés. Certes, la SEC est une autorité solide : qui connaît mieux que la SEC les sur les valeurs mobilières ? Mais le tribunal doit utiliser son propre jugement et appliquer lui-même l'arrêt Howey.

Magazine : Cela rend donc plus probable l'annulation des règles de la SEC ?

Brisov : Dans certains cas, les tribunaux peuvent aboutir à une conclusion différente.

On ne peut pas simplement venir dire « nous n'aimons pas ce règlement ». Par exemple, si vous êtes un broker-dealer traditionnel ou un participant traditionnel du marché de l'investissement aux États-Unis et que vous dites : « Écoutez, je souffre à cause de ce nouveau règlement », vous devez pouvoir prouver qu'il n'y a pas eu suffisamment d'études et que ce règlement est pénalisant pour les entreprises et non profitable pour le marché américain. S'ils prouvent les dommages et s'ils prouvent l'absence d'études, alors le tribunal peut annuler ce règlement. D'après ce que je vois, Paul Atkins et la SEC ont consulté de nombreuses entreprises crypto, des fonds de capital-risque. Ils ont fait leurs recherches, ce n'est donc pas quelque chose qu'ils ont improvisé en une journée.

Magazine : Supposons que les règles de la SEC et de la CFTC survivent pendant les deux prochaines années et que les entreprises investissent beaucoup d'argent dans les infrastructures liées aux actions tokenisées sur la base de ces nouvelles règles. Une nouvelle SEC pourrait-elle unilatéralement inverser les règles, ou devra-t-elle tenir compte des entreprises construites sur l'ancienne interprétation ?

Brisov : Elle devra en tenir compte. S'il existe un potentiel de croissance du marché américain et de bénéfice de cette réglementation, elle ne pourra pas simplement l'annuler. C'est le même processus de réflexion que suit une agence ou un tribunal. Cela s'appelle IRAC : question, règle, analyse, conclusion. Ils devront appliquer une logique compréhensible et transparente.

Ils ne peuvent pas simplement dire qu'ils n'aiment pas. Ils doivent expliquer. Ils doivent avancer un contexte économique. Ils doivent présenter des études et prouver qu'elles sont insuffisantes. Et seulement alors peuvent-ils parvenir à une conclusion différente. Pour les besoins de l'argumentation, on pourrait dire que Paul Atkins déteste le test Howey et qu'il serait ravi de simplement l'abandonner — mais il ne peut pas le faire. Dans chacune de ses notes, il répète que l'arrêt Howey demeure valable, qu'il reste une réglementation valide aux États-Unis. Cependant, nous pouvons l'interpréter différemment dans tel cas ou tel autre — et c'est notre logique. C'est ce qui nous le permet, et il l'explique de manière transparente.

Magazine : La SEC semble travailler depuis des années sur l'exemption pour l'innovation. Mais elle a récemment publié une FAQ indiquant qu'une entreprise crypto rachetant son propre jeton ne transforme pas un jeton de matière première en titre. Puis-je lancer en toute sérénité un programme de rachat de jetons sur la base d'une FAQ de la SEC ?

Brisov : Si vous la suivez, et qu'elle a été rédigée par des gens qui savent de quoi ils parlent, vous serez probablement tranquille. Mais ce n'est pas de la législation. Une FAQ n'est qu'un manuel. Elle n'a aucune autorité, même pour le personnel.

Magazine : Donc la FAQ ne dit pas qu'ils ont changé les règles ; elle dit simplement quelles sont les règles ?

Brisov : Ce n'est qu'une explication supplémentaire, comme un manuel de cas à l'université. Ce sont des notes du personnel — un manuel qui explique au personnel comment il doit travailler et comment il doit comprendre cela. Ils les réécrivent assez souvent.

Magazine : Ils ont réécrit la FAQ après une semaine parce que le conseiller juridique d'a16z a déclaré qu'elle laissait une énorme échappatoire.

Brisov : Exactement, et c'est ainsi que cela doit se faire. Ce n'est ni réglementation ni une législation ; ils peuvent les changer chaque semaine.