Le capital-risque repose fondamentalement sur l'identification des valeurs aberrantes — l'entreprise rare dans un portefeuille capable de rembourser un fonds entier. Mais appliquez cette logique au Rwanda, un marché enclavé de moins de 20 millions d'habitants, et, comme le constate Magnifique Ishimwe, aucune startup ne correspond au profil. Le chiffre d'affaires peut être en croissance, mais une sortie à un milliard de dollars reste improbable, ce qui pousse la plupart des investisseurs à se retirer. Les entreprises peuvent être éligibles à l'investissement, mais le modèle conventionnel de capital-risque ne leur convenait simplement pas.

Ishimwe, gestionnaire de fonds à la Banque de Développement du Rwanda (BRD), tente de construire une alternative. Basé à Kigali, il gère actuellement un microfonds d'environ 4 millions de dollars d'actifs sous gestion, déployant des chèques non dilutifs allant jusqu'à 100 000 dollars dans des startups rwandaises. Il structure désormais un fonds de dette venture plus important pour tester une thèse plus large : la dette, plutôt que des fonds propres supplémentaires, est l'ingrédient manquant de l'investissement sur les marchés frontières africains. L'initiative intervient à un moment où le financement des startups africaines s'est contracté par rapport à son pic de 2021–2022, intensifiant la recherche de structures de financement qui ne dépendent ni de valorisations gonflées ni de sorties rapides.

Une proposition à contre-courant

La proposition remet en cause la pensée conventionnelle du capital-risque. Au lieu de rechercher la prochaine entreprise d'un milliard de dollars, Ishimwe vise à soutenir un portefeuille concentré d'entreprises capables d'atteindre des valorisations de 20 millions à 50 millions de dollars, en leur fournissant un financement par la dette patient et en laissant les investisseurs en fonds propres soutenir les étapes de croissance ultérieures.

Le nouveau fonds sera indépendant du secteur et axé sur les entreprises technologiques et technologiquement avancées. Il émettra des chèques allant de 300 000 dollars à juste sous le million de dollars, sans exiger de garanties. Les périodes de grâce seront mesurées en années, et les conditions de remboursement s'étendront de six à huit ans. La tarification devrait se situer entre 9 % et 12 % — bien en dessous des 18 % à 22 % que les fournisseurs de crédit privé facturent généralement ailleurs sur le continent, selon Ishimwe.

Certaines transactions pourront inclure une clause de participation au capital, permettant au fonds de participer à la plus-value si une entreprise du portefeuille atteint une valorisation significative lors d'un événement de liquidité. De façon cruciale, le fonds est structuré comme un véhicule evergreen : comme son capital provient d'une banque de développement plutôt que de partenaires commandités cherchant une sortie dans une décennie, les remboursements peuvent être recyclés directement dans de nouveaux investissements.

Formation du capital et structuration des risques

Le capital est encore en cours de constitution, et Ishimwe est franc sur la situation actuelle. À ce jour, la Banque de Développement du Rwanda est le seul investisseur engagé du fonds, avec 6 millions de dollars. Cependant, Ishimwe indique qu'un individu à fort patrimoine est sur le point de s'engager pour 3 millions de dollars supplémentaires, tandis que les discussions se poursuivent avec deux institutions financières de développement (IFD).

La levée de capitaux, dit-il, n'est pas le principal défi. La plus grande difficulté réside dans la structuration. Les banques restent prudentes quant à l'absorption de risques de type venture sur leurs bilans, ce qui a conduit Ishimwe à explorer des véhicules à but spécial en partenariat avec Convergence Africa et le African Guarantee Fund pour isoler ce risque.

Il considère l'ensemble de l'initiative comme une preuve de concept — qui, si elle réussit, pourrait débloquer les importants pools de capitaux de retraite et de financement du développement détenus par les institutions africaines mais rarement déployés dans des entreprises technologiques. Le gouvernement rwandais a positionné le pays comme un pôle technologique régional grâce à des initiatives telles que la Kigali Innovation City et des réformes réglementaires visant à faciliter l'enregistrement des entreprises et les opérations transfrontalières, ce qui fait de la viabilité des modèles alternatifs de financement des startups un enjeu politique plus large.

L'inadéquation au cœur du capital-risque africain

L'urgence derrière ce modèle découle d'une inadéquation structurelle qu'Ishimwe souligne à maintes reprises. Dans de nombreux marchés africains, soutient-il, les startups peuvent nécessiter de 15 à 17 ans pour parvenir à maturité, tandis que le fonds de capital-risque typique est conçu pour rembourser le capital en 10 ans. Cette déconnexion explique, selon lui, pourquoi de nombreux fonds atteignent la fin de leur durée de vie avant que leurs entreprises de portefeuille les plus prometteuses n'aient pu réaliser pleinement leur potentiel.

Cet entretien a été édité pour des raisons de longueur et de clarté.

Thèse fondamentale du fonds

« Dans son essence, d'un point de vue théorique, il s'agira d'un fonds de dette venture, et il sera indépendant du secteur », explique Ishimwe. « Si vous êtes spécialisé par secteur dans des marchés plus petits, vous vous privez de trop d'opportunités. Il investira également dans des entreprises technologiques ou technologiquement avancées, car nous observons des innovations numériques où les entreprises ne sont pas de purs éditeurs de logiciels. »

Le fonds déploiera un minimum de 300 000 dollars à juste sous le million de dollars. L'hypothèse repose sur l'identification d'entreprises où ce capital peut être transformateur : « Si une entreprise affiche 100 000 dollars de revenus annuels récurrents et que nous déployons 300 000 dollars, cette entreprise pourrait-elle potentiellement atteindre 1 million ou 2 millions de dollars de revenus annuels récurrents au cours des trois à six prochaines années ? »

Ishimwe insiste sur la génération de revenus comme élément central du modèle de dette venture : « Puisqu'il s'agit de dette venture, le fait que l'entreprise puisse générer de la valeur commerciale est fondamental pour nous. Cela correspond à ce que nous avons observé partout en Afrique. »

Le cycle standard d'un fonds est de dix ans plus un plus un, mais les entreprises africaines peuvent nécessiter 15, voire 17 ans pour se développer. « Si vous appliquez un modèle de fonds sur dix ans à une entreprise qui en nécessite 15, vous clôturez votre fonds avant d'avoir remboursé beaucoup aux investisseurs », note-t-il.

La solution est une structure evergreen : « Si nous déployons du capital et qu'il est recyclé par les remboursements, ce capital est à nouveau déployable. Il n'est pas restitué à la banque ou au fournisseur de capital. C'est facile pour nous parce que le capital provient de la banque, et non d'un partenaire commandité qui anticipe une sortie à dix ou douze ans. »

Le défi structurel, cependant, est important. Les banques rechignent à créer des véhicules à but spécial pour des transactions liées aux fonds propres en dehors de leur bilan. « Ce qu'elles ne veulent pas, c'est que ces entreprises ne performent pas, avec pour conséquence un prêt non performant qui atterrisse sur le bilan », explique Ishimwe. « Elles veulent l'isoler, c'est pourquoi je suis en discussions pour trouver comment isoler le risque du bilan principal de la banque. »

Garanties, remboursement et tarification

L'approche du fonds en matière de garanties est remarquablement flexible. Pour les entreprises technologiques au stade précoce ou à mi-croissance qui ne disposent pas d'actifs substantiels, le fonds renoncera presque entièrement aux exigences de garantie. « Ce n'est que s'il y a des actifs de valeur dans l'entreprise que nous les prendrions, non pas comme garantie mais à des fins de recouvrement — disons que vous avez un portefeuille de prêts ; comme nous voyons beaucoup de prêts numériques aujourd'hui, nous pouvons faire preuve d'innovation en matière de titrisation ou de recouvrement. »

Les conditions de remboursement sont tout aussi patientes. Le fonds n'exige pas de remboursement en moins de trois ans. « Nous voulons voir des entreprises qui, si elles sont à 100 000 dollars aujourd'hui, peuvent atteindre 300 000 dollars, 500 000 dollars, ou un million ou deux au cours des trois à cinq prochaines années », déclare Ishimwe. Les cycles de paiement peuvent s'étendre sur six à huit ans, avec des périodes de grâce flexibles.

Sur la tarification, le mandat de la banque de développement permet des taux concessionnels : « Comme nous sommes une banque de développement, à titre expérimental, nous essayons de proposer des taux de développement : 9 % à 12 %. Nous essayons de conjuguer la patience du financement en fonds propres et l'instrument de dette de la banque pour laisser circuler le capital. »

La clause de participation au capital offre un potentiel de rendement supplémentaire. « Nous pourrions déployer 500 000 dollars dans une transaction d'environ 2 millions de dollars parce que nous pouvons syndiquer des opérations à certains tours, et dans cinq ans, l'entreprise se porte bien et atteint une valorisation solide », explique Ishimwe. « Lorsque nous concluons une opération, nous pouvons encore nous mettre d'accord sur une valorisation avec le fondateur mais déployer un instrument de dette, et s'il y a un événement de forte liquidité ou une opération secondaire, nous pourrions sortir d'un point de vue de fonds propres sur la base de la valorisation. »

Définir le succès

Pour Ishimwe, le succès comporte plusieurs dimensions. La première est la viabilité opérationnelle — structurer le fonds de manière à ce que le risque de la banque soit correctement isolé. Il note que des hauts responsables de la banque et des ministres suivent l'initiative de près, reconnaissant son potentiel en tant que modèle susceptible d'inspirer une adoption plus large sur le marché.

Le fonds vise à réaliser 8 à 12 transactions sur trois ans. « Le succès, c'est voir ces entreprises croître — la croissance étant fonction de différents facteurs, qu'il s'agisse de la valeur commerciale ou de la valorisation tirée d'une solide base d'utilisateurs même en l'absence de revenus », dit-il.

La deuxième mesure est le recyclage du capital. « Avec la dette, nous ne cherchons pas uniquement des résultats selon une loi de puissance. Même si deux ou trois entreprises échouent et que le modèle tient, voir des rendements revenir dans le fonds est la plus grande mesure — car si le capital revient, nous pouvons le réorienter vers d'autres opérations au stade précoce. »

Le fonds prévoit d'adopter une approche très proactive, en fournissant ce qu'Ishimwe appelle un « soutien aligné sur les résultats » pour aider les entreprises à se développer à l'échelle de l'Afrique.

Pourquoi un portefeuille concentré

La décision de limiter le portefeuille à 8 à 12 entreprises, plutôt qu'aux 30 à 40 habituelles, est délibérée. Ishimwe soutient que le soutien aux entreprises technologiques doit évoluer au-delà du mentorat traditionnel.

« Les entrepreneurs sont parvenus à un stade où ils ont besoin d'un soutien qui contribue directement aux résultats de l'entreprise », déclare-t-il. Il cite les licences de passeport du Rwanda avec le Ghana et le Kenya comme exemple : « Vous pouvez obtenir une licence à Kigali ou à Nairobi en trois ou quatre mois, et lorsque vous venez à Kigali, c'est une simple harmonisation des processus — deux semaines suffisent. Réfléchissez-y : des entreprises comme Flutterwave ont passé presque deux, voire trois ans pour obtenir une licence au Kenya. C'est le type de soutien que nous apporterions. »

Un soutien supplémentaire comprend la facilitation des intégrations avec les banques, les passerelles de paiement et d'autres institutions — des activités qui contribuent directement au compte de résultat.

Ishimwe considère également le fonds comme un catalyseur potentiel pour débloquer les capitaux africains locaux. « Nous avons une énorme quantité de capital réservée au sein de l'Afrique. Les fonds de pension dans certains pays détiennent près de 55 % de la monnaie en circulation, mais ils déploient rarement du capital vers des véhicules qui investissent dans la technologie. Cela va être un banc d'essai. »

La question de la sortie

Le modèle de sortie du fonds est non conventionnel. Avec la banque de développement comme principal investisseur, il n'y a pas de partenaire commandité traditionnel cherchant un retour dans un délai fixe.

« Notre plus grande incitation n'est pas de récupérer le capital ni d'obtenir une sortie — c'est d'avoir un fonds qui déploie du capital dans notre secteur technologique de manière continue », explique Ishimwe. La banque est en discussions avec d'autres banques à vocation de développement en Afrique pour explorer une collaboration.

Si d'autres investisseurs entrent dans le fonds, les modèles de retour seraient structurés en fonction du calendrier de déploiement. Mais pour la banque et les partenaires IFD, l'objectif est de maintenir le fonds opérationnel et de faire bénéficier davantage d'entreprises au fil du temps.

Ce que le fonds recherche chez les fondateurs

Ishimwe donne la priorité à l'exécution avant tout. « L'exécution est presque surestimée dans son importance — vous pouvez aimer l'IA, vous pouvez aimer la blockchain, mais même si le marché est prometteur, si je ne vois pas votre capacité à exécuter, ce sera difficile pour moi. La technologie de bas niveau peut toujours être construite. Une application n'est pas le fondement essentiel. Le fondement, c'est : pouvez-vous exécuter cela ? »

Le fonds recherche des fondateurs avec un état d'esprit de passage à l'échelle dès le départ, compte tenu du marché intérieur relativement restreint du Rwanda. « Nous voulons voir un état d'esprit de passage à l'échelle dès le départ : jusqu'où pensez-vous que cela peut aller ? » dit Ishimwe. Il recherche également une expérience opérationnelle pertinente et des réseaux démontrés qui se traduisent en valeur monétaire.

Signaux d'alerte et mises en garde

Ishimwe identifie plusieurs schémas qui l'incitent à la prudence. L'un d'eux est le fondateur qui enchaîne les programmes d'accélération pour de petites subventions sur plusieurs années sans produire de résultats. « Si cela n'a pas apporté de résultats, cela change ma perception de vous », dit-il.

Il exprime également un scepticisme mesuré à l'égard des startups africaines d'IA qui lèvent des tours de financement successifs en fonds propres sans un chemin crédible vers les revenus. « Nous pourrions vous voir dans dix ans en train de brûler encore du capital, incapable de pérenniser une entreprise. Vous pouvez absorber deux ou trois tours de financement en fonds propres, mais nous ne vous voyons pas transitionner vers la rentabilité. »

Il précise qu'il ne s'agit pas d'un jugement sur la technologie elle-même, mais plutôt d'une question d'adéquation de l'instrument. « Ce n'est pas que ce soit mauvais ou que nous ne leur faisions pas confiance. C'est que ces transactions ne sont pas alignées avec notre instrument. Si nous constations une forte rentabilité la sixième ou la septième année, ou si cela convenait à un investisseur en fonds propres anticipant un événement la douzième ou la quinzième année, ce serait une autre histoire. »