Le rendement des coffres RWA peut masquer une faible protection juridique

Le prêt adossé à des actifs du monde réel (RWA) est devenu l'une des initiatives les plus marquantes de la crypto pour relier les marchés blockchain au crédit traditionnel. Le secteur s'est développé rapidement — BlackRock et Franklin Templeton ont tous deux lancé des fonds tokenisés, et les versions tokenisées des bons du Trésor américain représentent à elles seules un marché de plusieurs milliards de dollars — ce qui rend les détails juridiques en petits caractères de ces produits pertinents pour un bassin de capitales croissant. Or, la structure de certains coffres de crédit RWA peut créer un écart entre le rendement perçu par les investisseurs et les droits juridiques qu'ils détiennent en cas de défaillance de l'emprunteur.

Jeff Amico, directeur des opérations de GensynAI, un projet qui construit une infrastructure de calcul décentralisée pour l'entraînement de l'IA, indique que cette structure est courante sur le marché. Les utilisateurs peuvent recevoir d'une plateforme un stablecoin générant un rendement, tandis que le prêt sous-jacent et les garanties sont détenus par des entités distinctes. Il a déclaré :

Le schéma habituel est le suivant : l'utilisateur obtient un stablecoin générant un rendement, régi par les conditions d'utilisation d'une plateforme, mais le prêt réel et les garanties se situent une ou plusieurs entités plus bas. Dans cette configuration, les utilisateurs ne disposent d'aucune créance exécutoire contre les entités emprunteuses/SPV sous-jacentes ou leurs garanties.

En pratique, cela peut signifier que les investisseurs comptent sur la plateforme plutôt que de détenir une créance directe contre l'emprunteur ou contre les actifs garantissant le prêt. Comme l'a formulé Amico, les utilisateurs peuvent simplement « faire confiance à la plateforme/l'entreprise pour être remboursés ».

Les investisseurs doivent comprendre leur position juridique

Pour les investisseurs qui évaluent un coffre de crédit RWA, Amico soutient que le rendement affiché ne devrait pas être le point de départ. Les utilisateurs devraient d'abord déterminer précisément qui leur doit de l'argent et quelles protections existent en cas d'échec du remboursement.

« Les deux questions à poser sont : qui me doit légalement de l'argent et quels sont les mécanismes de renforcement du crédit qui garantissent que je sois remboursé », a-t-il déclaré.

Ces protections peuvent inclure des garanties, du capital de première perte ou d'autres mécanismes conçus pour absorber les pertes. Mais l'existence de garanties ne signifie pas nécessairement qu'un investisseur puisse faire valoir une créance sur celles-ci. Amico a ajouté :

Vous devez ensuite déterminer si le droit de rétention sur ces garanties a été rendu opposable, et s'il existe un agent qui interviendra pour faire exécuter la liquidation en votre nom en cas de défaillance. Si vous avez signé un contrat de prêt, vous devriez pouvoir confirmer ces détails.

Cette distinction peut devenir particulièrement importante en cas d'insolvabilité ou de restructuration, lorsque la relation contractuelle entre chaque partie détermine qui peut formuler une créance et à quel rang elle se situe dans la hiérarchie des remboursements. La dernière grande crise du crédit dans la crypto en a offert une illustration concrète : une décision de 2023 rendue dans le cadre de la faillite de Celsius a établi que les clients du programme Earn du prêteur détenaient des créances non garanties contre la succession en vertu des conditions d'utilisation de la plateforme — précisément le type d'issue que déterminent les détails au niveau des documents.

Amico a indiqué que les investisseurs sans contrat de prêt formel pourraient se trouver dans une position nettement plus faible. « Si vous n'en [aviez] pas, alors vous n'êtes pas dans une bonne situation si l'emprunteur fait défaut », a-t-il déclaré, estimant que les conditions d'utilisation de la plateforme peuvent décharger la plateforme elle-même de toute responsabilité.

Pour les utilisateurs sans formation juridique, il a suggéré d'utiliser des outils d'IA comme Claude ou GPT pour aider à examiner les documents de prêt. Ces outils peuvent aider les investisseurs à identifier les clauses pertinentes, même si les accords complexes ou les investissements importants peuvent encore nécessiter un avis juridique professionnel.

Plus de protection signifie souvent plus de frictions

Amico a cité Pareto et FalconX comme exemple d'une structure offrant des protections plus solides. Il a commenté :

Pareto/FalconX est une meilleure configuration, dans laquelle les déposants sont des prêteurs contractuels de l'emprunteur dans le cadre d'un véritable contrat de crédit. Le compromis, c'est que l'investissement minimum est beaucoup plus élevé et nécessite le KYC, mais au moins vous disposez d'une meilleure position dans un scénario de défaillance.

Cet exemple illustre l'une des tensions centrales auxquelles est confronté le crédit tokenisé. Les marchés crypto ont traditionnellement mis l'accent sur un accès ouvert et sans permission. Les structures de prêt formelles peuvent introduire des exigences de KYC, des seuils d'investissement minimum et, dans certains cas, des règles d'éligibilité des investisseurs.

Amico l'a décrit directement comme « un compromis entre un caractère entièrement sans permission et des protections juridiques exécutoires ». Pour les investisseurs, ce compromis peut déterminer si un produit offre un accès sans friction ou un recours juridique plus solide en cas de problème.

Des structures fragiles pourraient limiter la croissance des RWA

Amico estime que le problème pourrait devenir une contrainte majeure pour le secteur si les protections juridiques ne s'améliorent pas. Il a averti que les facilités de crédit pourraient continuer à exploser tant que des droits appropriés ne seront pas accordés aux déposants et aux prêteurs.

La finance traditionnelle offre déjà un modèle pour le prêt garanti, comprenant des droits de créanciers clairement définis, des droits de rétention rendus opposables, des agents d'exécution et des contrats de crédit formels. Selon Amico, le crédit tokenisé n'a pas encore adopté ces protections de manière systématique.

Il existe des précédents clairs dans la tradfi pour mettre cela en place correctement. Nous avons besoin d'infrastructures comme des oracles capables de vérifier l'état hors chaîne, tels que les clauses contractuelles (covenants), la perfection des garanties, la NAV (valeur nette d'actif), etc.

Cela compte, car un contrat intelligent peut vérifier une activité se déroulant sur une blockchain, mais il ne peut pas déterminer automatiquement si un emprunteur hors chaîne a enfreint une clause ou constitué correctement des garanties. Une partie de ces outils émerge déjà : les flux Proof of Reserve de Chainlink, par exemple, apportent sur chaîne des attestations de réserves, un élément constitutif de la couche de vérification décrite par Amico. Sans une vérification plus solide, les plateformes risquent de transmettre des informations fournies par les emprunteurs plutôt que de les confirmer de manière indépendante.

La transparence pourrait être le facteur décisif

Le secteur des RWA n'a pas nécessairement à choisir un modèle unique. Certains investisseurs peuvent préférer un accès sans permission, même si cela suppose d'accepter des protections plus faibles. D'autres peuvent être disposés à effectuer le KYC ou à satisfaire des seuils d'investissement plus élevés en échange de droits de créancier directs. Pour Amico, l'essentiel est que les investisseurs comprennent la différence.

À mesure que le crédit tokenisé se développe, la structure juridique sous-jacente d'un coffre pourrait finir par compter autant que son rendement affiché. La réglementation est une autre variable à surveiller : le règlement de l'UE sur les marchés des crypto-actifs (MiCA), applicable depuis fin 2024, impose des exigences de réserves et de divulgation aux émetteurs de stablecoins, tandis que les structures de coffres de crédit décrites par Amico demeurent principalement façonnées par leurs contrats et leurs conditions d'utilisation. Lorsque les marchés performent bien, ces distinctions peuvent être faciles à négliger. En cas de défaillance d'un emprunteur, elles peuvent déterminer si un détenteur de token dispose d'une créance exécutoire ou de peu de chose d'autre qu'une promesse de plateforme.

Source : Bitcoin.com