Le marché du fret montre des signes de reprise, ravivant l'intérêt pour les fusions et acquisitions dans le secteur de la logistique. Alors que les transactions de courtage sans actifs — où les entreprises organisent le transport de fret sans posséder de camions — ont historiquement attiré le private equity en raison de leur faible intensité capitalistique et de leurs modèles technologiques évolutifs, le transport routier basé sur les actifs présente un ensemble distinct de défis. Les transporteurs possédant des actifs sont propriétaires de leurs flottes, emploient directement des chauffeurs et supportent les coûts fixes associés à l'équipement physique, ce qui en fait des véhicules d'investissement fondamentalement différents. Craig Decker, directeur général chez Brown Gibbons Lang & Company, affirme que l'ingénierie financière à elle seule ne suffit pas dans les opérations à forte intensité d'actifs — et que l'incapacité à comprendre les cycles de remplacement et la complexité opérationnelle peut conduire à des résultats d'investissement qu'il a qualifiés de « désastreux ».

S'exprimant sur FreightWaves, Decker a identifié trois défaillances cumulatives à l'origine des pertes persistantes du private equity dans le transport routier basé sur les actifs : des bilans sur-endettés, une mauvaise lecture des cycles du fret et une sous-estimation de la complexité opérationnelle. Il a noté que l'industrie connaît une résurgence de l'intérêt pour les M&A qui a débuté au troisième trimestre de l'année dernière, alors que les indices des tarifs de transport routier de marchandises évoluaient et que les changements réglementaires commençaient à resserrer les capacités — mais il a averti que les erreurs du passé pourraient se répéter. La récession du fret qui a comprimé les marges des transporteurs au cours des dernières années est largement attribuée à une surcapacité post-pandémique qui a dépassé la demande en baisse, chassant les petits opérateurs du marché et créant des conditions propices à une reprise des tarifs à mesure que les capacités se resserrent.

Strickland a soutenu que l'erreur financière fondamentale réside dans l'effet de levier. Les entreprises de transport routier à forte intensité d'actifs ont des cycles de remplacement de flotte de trois à cinq ans pour le transport routier de marchandises complet et de sept ans pour le transport de moins d'un camion complet (LTL), ce qui signifie que l'amortissement représente une dépense de trésorerie réelle plutôt qu'une simple écriture comptable. Lorsque les sociétés de private equity chargent ces entreprises de dette, le service de la dette entre directement en concurrence avec les dépenses d'investissement. Dans les modèles sans actifs, en revanche, les principaux investissements portent sur les plateformes technologiques et le fonds de roulement plutôt que sur des équipements physiques en dépréciation.

« Ce qu'ils pourraient faire, c'est prolonger le cycle de renouvellement de leur équipement ou reporter certains entretiens », a déclaré Decker. « Quand on commence à faire ça, cela détériore vraiment, vraiment l'entreprise, que ce soit parce que les actifs ne fonctionnent pas au bon ratio d'exploitation [OR] ou parce que le taux de satisfaction client diminue. »

Plus d'une décennie de taux d'intérêt quasi nuls a rendu les calculs d'effet de levier apparemment gérables. Decker a noté que les professionnels de l'investissement entrés dans le private equity après la crise financière de 2008 modélisaient les entreprises sur la base de taux LIBOR d'environ 50 points de base — soit effectivement des coûts d'emprunt globaux de 1,5 % à 2 %. Ces mêmes professionnels sont aujourd'hui des décideurs seniors qui n'ont pas été mis à l'épreuve dans un environnement de taux réels, ce qui fait de l'ère actuelle de coût élevé du capital un ajustement difficile. Le cycle de hausse des taux de la Réserve fédérale, qui a fait passer le taux des fonds fédéraux de quasi zéro à plus de 5 pour cent en 2022–2023, a modifié de manière significative la structure de coûts qui rendait auparavant viables les acquisitions à effet de levier de transporteurs à forte intensité d'actifs.

« Ce n'est pas une bonne affaire dans leur période de détention. En partie parce que la durée de vie de leur investissement ou leur thèse à ce sujet est de 3 à 5 ans. C'est vraiment trop court », a déclaré Decker. Une période de détention typique de private equity est plus courte qu'un cycle complet du fret, créant une inadéquation structurelle avec une industrie intrinsèquement cyclique où les pics et les creux peuvent chacun persister pendant plusieurs années.

Le manque de familiarité opérationnelle aggrave le problème de bilan. Decker a cité le turnover des chauffeurs comme l'une des variables que les tableurs de private equity sous-estiment systématiquement — la moyenne de l'industrie se situe à environ 1,8 à 2 chauffeurs par camion et par an, à un coût d'environ 10 000 $ par chauffeur pour les tests, l'affectation et la formation. Les taux d'incidents d'assurance, les perturbations météorologiques et les défaillances de service client se répercutent en cascade de manières qui ne peuvent pas être modélisées, a-t-il déclaré. Les sociétés de private equity qui tentent de gérer des entreprises de transport routier par tableur plutôt que par l'intermédiaire d'opérateurs expérimentés ont tendance à s'engager dans une spirale descendante.

Le problème de calage du cycle est tout aussi redoutable. Decker a déclaré que les acquéreurs s'appuient fréquemment sur les données financières des douze derniers mois sans tenir compte de la position d'un transporteur dans le cycle du fret. En raison de l'effet de levier opérationnel inhérent au transport routier, un instantané sur 12 mois au mauvais moment du cycle est, selon lui, essentiellement non pertinent pour évaluer une détention sur plusieurs années.

Là où le private equity peut réussir, a déclaré Decker, c'est dans les segments spécialisés ou dédiés — tels que la chaîne du froid au service de l'industrie pharmaceutique, le transport de matières dangereuses, ou d'autres marchés finals à faible élasticité des prix et à marges stables — plutôt que dans le transport routier de marchandises de masse. Ces segments bénéficient de barrières à l'entrée plus élevées, notamment des exigences en matière d'équipement spécialisé, des contraintes de conformité réglementaire et des relations contractuelles avec les clients plus difficiles à déplacer sur le seul critère du prix. Il a souligné l'intérêt croissant des investisseurs pour ces niches et a noté que la diversification portuaire ajoute une couche supplémentaire de complexité, le fret passant de plus en plus par Savannah, les ports du Golfe et Norfolk plutôt que par Los Angeles–Long Beach uniquement. Cette tendance à la diversification s'est accélérée pendant la pandémie de COVID-19 et les négociations salariales qui ont suivi sur la côte Ouest, qui ont poussé de nombreux expéditeurs à réacheminer durablement leurs volumes par les ports de la côte Est et du Golfe.

« 66 % de notre population se trouve à l'est du Mississippi », a déclaré Decker, arguant que les pôles logistiques du Mid-Atlantic et du Sud-Est offrent des coûts de main-d'œuvre plus bas, moins de contraintes syndicales et un meilleur accès autoroutier que les passerelles californiennes.

Decker a déclaré que les transactions commencent maintenant à se conclure après ce qu'il a appelé « 4 années très, très longues » de récession du fret, les transactions de courtage ouvrant la voie et les opérations sur actifs commençant à suivre. Les investisseurs ciblent de plus en plus des niches spécialisées telles que la chaîne du froid pharmaceutique et le transport dédié plutôt que le transport routier de marchandises de masse, reflétant un changement plus large dans la manière dont le capital aborde le secteur.

Source : FreightWaves