Dans son article de mars 2026 dans Finance & Development du FMI, Alan J. Auerbach citait The Sun Also Rises d’Ernest Hemingway. Interrogé sur la manière dont il avait fait faillite, un personnage répondait : « Deux façons. Graduellement, puis soudainement. »

C’est une manière utile de réfléchir à la dette publique.

Les problèmes de dette commencent rarement par une décision d’emprunt spectaculaire. Ils s’accumulent discrètement — un déficit, une émission obligataire, un programme d’infrastructures, une ouverture de crédits d’urgence à la fois. Pendant des années, tout peut sembler maîtrisable. Puis la dette accumulée commence à restreindre les choix du gouvernement.

Les Philippines devraient veiller à ne pas emprunter jusqu’à en arriver là.

Les signaux d’alerte deviennent plus difficiles à ignorer. La croissance économique a fortement ralenti. Le PIB réel n’a progressé que de 2.3% au deuxième trimestre de 2026, la plus faible performance trimestrielle hors années de pandémie depuis 2009. L’économie, qui dépassait autrefois régulièrement 6%, peine désormais à conserver son élan.

Parallèlement, la dette du gouvernement national a continué d’augmenter. De P13.4 trillion à la fin de 2022, elle a atteint P19.1 trillion à fin juin 2026.

La dette augmente tandis que la croissance ralentit.

Cette combinaison devrait nous inquiéter.

Il n’y a, bien sûr, rien d’intrinsèquement mauvais dans l’emprunt public. Un pays ne peut pas construire toutes les infrastructures, le capital humain et la capacité productive dont il a besoin simplement en finançant tout sur ses recettes courantes. L’emprunt peut permettre à l’État de construire aujourd’hui ce qui générera de la valeur économique pendant de nombreuses années.

Une bonne ligne ferroviaire, un système électrique fiable, un port efficace, des infrastructures numériques, une éducation de qualité ou des infrastructures résilientes au climat peuvent accroître la productivité et les revenus longtemps après la contraction du prêt.

Le problème n’est pas l’emprunt.

Le problème est ce que nous faisons de ce que nous empruntons.

C’est là que le débat public devient souvent trop commode. Le gouvernement doit dépenser davantage pour générer de la croissance. Les recettes ne suffisent pas, alors le gouvernement emprunte. La dépense est alors qualifiée d’investissement.

Mais une dépense n’est pas un investissement du seul fait qu’elle figure dans un budget de développement.

Un investissement laisse quelque chose derrière lui.

Un actif productif laisse une capacité accrue, une plus grande efficacité, davantage d’emplois, des revenus plus élevés ou des recettes futures plus solides. Un peso qui disparaît dans des dépenses inefficaces, des dépassements de coûts, des achats publics défaillants ou un projet mal choisi laisse autre chose derrière lui.

Un passif.

Et le créancier ne se soucie pas de savoir si le projet a réussi. Le principal et les intérêts doivent quand même être remboursés.

Cette distinction devient particulièrement importante aujourd’hui, car l’économie ne produit plus les taux de croissance que la planification budgétaire a peut-être supposés. Le PIB réel est passé de 7.6% en 2022 à 4.4% en 2025, avant le net ralentissement du deuxième trimestre de cette année. Une croissance plus faible signifie une moindre progression des recettes, tandis que le service de la dette continue de réclamer sa part du budget.

C’est là que l’arithmétique de la dette devient implacable.

Lorsque la croissance est forte, les recettes augmentent généralement plus facilement et la base productive de l’économie s’élargit. Lorsque la croissance faiblit, le dénominateur du ratio dette/PIB perd de l’élan tandis que le numérateur continue de croître. Les paiements d’intérêts ne ralentissent pas simplement parce que le PIB ralentit.

Les coûts apparaissent

Les paiements d’intérêts du gouvernement national ont augmenté régulièrement, atteignant P864.1 billion en 2025, avec un budget 2026 programmé à environ P950 billion. À cela s’ajoutent environ P1 trillion de remboursements du principal par an.

Ce ne sont pas des chiffres abstraits.

Chaque peso consacré au service de la dette est un peso qui ne peut pas être utilisé ailleurs.

L’éducation. La santé. Les infrastructures. La transformation numérique. La protection sociale.

Le coût de l’emprunt d’aujourd’hui n’est donc pas seulement la charge d’intérêts d’aujourd’hui.

C’est la perte d’espace budgétaire de demain.

Cela ne signifie pas que les Philippines devraient cesser d’emprunter. Ce serait aussi simpliste que d’affirmer que tout programme d’emprunt est automatiquement productif.

L’enseignement le plus utile des travaux récents sur la dette est qu’il n’existe pas de seuil magique de dette/PIB à partir duquel chaque pays devient soudainement vulnérable. Les travaux récents du FMI portant sur 105 pays montrent que la capacité d’endettement varie considérablement selon la qualité institutionnelle et la gouvernance, la composition de la dette, l’historique de remboursement et le développement des marchés financiers.

Les ratios d’endettement comptent. Mais ce sont des indicateurs, pas des verdicts.

Le seuil habituel de 60% du ratio dette/PIB ne signifie pas exactement la même chose pour tous les pays. L’essentiel est de savoir si le pays dispose des perspectives de croissance, des recettes, des institutions et de la capacité financière nécessaires pour porter cette dette, et s’il peut résister au prochain choc.

Une perspective de bilan

C’est pourquoi se concentrer uniquement sur le passif des finances publiques peut aussi être trompeur.

Si l’État emprunte P100 billion et crée des actifs publics productifs qui renforcent la capacité économique future, le bilan est très différent d’un emprunt de P100 billion destiné à des dépenses qui disparaissent une fois consommées. L’accent croissant mis par le FMI sur la valeur nette de l’État et l’efficacité de l’investissement public est donc particulièrement pertinent.

La question n’est pas simplement de savoir combien l’État doit.

La question est de savoir ce que l’État possède parce qu’il a emprunté.

Cela place clairement la gouvernance au cœur du débat sur la dette.

Un peso emprunté peut devenir une route, un pont, un port, un système électrique ou un réseau numérique productifs. Il peut aussi être dilapidé par la corruption, une mauvaise sélection des projets, des défaillances des achats publics, des considérations politiques, des dépassements de coûts et des retards.

La dette est la même.

Le rendement ne l’est pas.

C’est pourquoi la gouvernance et les institutions comptent autant. Des institutions solides augmentent la probabilité que l’argent emprunté se transforme réellement en actifs productifs. Des institutions faibles produisent l’effet inverse. Elles permettent à l’emprunt de subsister tandis que le rendement économique attendu disparaît.

La dette comme problème intergénérationnel

Cela explique aussi pourquoi la dette peut devenir un problème intergénérationnel.

Si l’emprunt d’aujourd’hui crée un actif qui sert les Philippins pendant 30 ans, les générations futures héritent à la fois d’un actif et d’un passif. Si le projet n’apporte qu’une faible valeur durable, elles héritent surtout du passif.

Ce n’est pas investir dans l’avenir.

C’est transférer les obligations d’aujourd’hui aux contribuables de demain.

Il existe un autre risque qui mérite davantage d’attention : l’État n’emprunte pas sur un marché financier vide. Des emprunts à grande échelle peuvent accroître les primes de risque et les taux d’intérêt, et évincer l’investissement privé. L’investissement privé nécessaire pour relever la productivité peut alors être affaibli par l’emprunt même censé générer de la croissance.

Ce serait une ironie extraordinaire.

Nous empruntons pour créer de la croissance, pour finir par rendre plus difficile l’investissement du secteur privé en faveur de la croissance.

C’est pourquoi la planification budgétaire ne peut reposer sur une hypothèse de croissance optimiste. Une stratégie de dette qui ne fonctionne que si le PIB croît de six ou sept pour cent, si les taux d’intérêt restent modérés, si le peso demeure stable et si les recettes continuent d’augmenter n’est pas une stratégie résiliente.

C’est une prévision assortie d’une prière.

Le gouvernement doit savoir ce qui se passe si la croissance n’est que de trois ou quatre pour cent. Il doit savoir ce qui se passe si les taux d’intérêt restent élevés, si le peso s’affaiblit, si les recettes déçoivent, si un typhon majeur frappe, si une autre pandémie apparaît ou si des passifs éventuels se matérialisent soudainement.

Tests de résistance

Les tests de résistance ne relèvent pas du pessimisme.

Ils relèvent d’un emprunt responsable.

Les Philippines ont encore d’énormes besoins d’investissement public. Les infrastructures, l’énergie, les transports, l’eau, l’éducation, la santé, la connectivité numérique et la résilience climatique ne peuvent pas simplement être reportées parce que la dette a augmenté.

Mais une dette plus élevée rend la priorisation plus importante, et non moins.

Emprunter pour la croissance a du sens lorsque l’investissement accroît suffisamment la productivité et les recettes futures pour dépasser le coût de l’emprunt. Cela a du sens lorsque les institutions sont capables de livrer les rendements promis. Cela a du sens lorsque la dette qui en résulte reste gérable même si la croissance, les taux d’intérêt, les recettes ou le taux de change s’avèrent plus défavorables que prévu.

Dès lors que l’emprunt commence à financer des dépenses qui n’augmentent pas la capacité productive, l’État n’investit plus dans la croissance future.

Il emprunte sur l’espace budgétaire futur.

C’est cette distinction qu’il faut retrouver.

Le véritable danger n’est pas la dette elle-même. C’est une dette qui croît plus vite que la capacité de l’économie à la servir.

L’objectif ne devrait donc pas être de minimiser la dette publique à tout prix. Il ne devrait pas non plus être de maximiser les dépenses publiques dans l’espoir que celles-ci produisent, d’une manière ou d’une autre, de la croissance.

L’objectif devrait être de maximiser la valeur économique et publique générée par chaque peso emprunté.

Une norme plus élevée

Il existe une norme bien plus élevée.

Les Philippines n’ont pas besoin d’une guerre contre l’emprunt. Elles ont besoin d’un seuil plus exigeant pour emprunter.

Nous devrions nous demander si un prêt proposé finance un véritable investissement productif, si le rendement attendu dépasse le coût de la dette, si les institutions peuvent livrer le projet efficacement et si la position budgétaire peut résister à un environnement économique moins favorable.

C’est plus pertinent que de s’obséder à savoir si le ratio d’endettement a franchi une ligne prétendument magique.

La soutenabilité de la dette relève en fin de compte de plus que l’arithmétique.

Elle relève de la crédibilité.

Les créanciers doivent croire que l’État peut rembourser. Les contribuables doivent croire que l’argent emprunté est utilisé de manière responsable. Et les générations futures doivent avoir des raisons de croire qu’elles héritent d’actifs productifs plutôt que de simples obligations d’aujourd’hui.

Le danger aujourd’hui n’est pas que les Philippines empruntent.

C’est que nous commencions à confondre l’accumulation de dette avec l’accumulation de croissance et de richesse.

Ce n’est pas la même chose.

L’emprunt peut être un pont vers une croissance plus élevée. Mais seulement si ce que nous construisons sur ce pont accroît la capacité productive de l’économie.

Sinon, le pont mène ailleurs. Et cet ailleurs correspond à une facture plus lourde pour l’avenir.

Le personnage de Hemingway avait deux façons de faire faillite : graduellement, puis soudainement.

Pour les gouvernements, la phase graduelle peut durer des décennies.

La responsabilité du gouvernement philippin est de veiller à ce que nous ne découvrions pas la seconde phase lorsqu’il est déjà trop tard.

Diwa C. Guinigundo est l’ancien vice-gouverneur du secteur monétaire et économique de la Bangko Sentral ng Pilipinas (BSP). Il a servi la BSP pendant 41 ans. En 2001-2003, il a été administrateur exécutif suppléant au Fonds monétaire international à Washington, DC. Il est le pasteur principal de la Fullness of Christ International Ministries à Mandaluyong.