Papertrade, une plateforme de perpetuals synthétiques construite sur HyperEVM, a généré environ 56 millions de dollars de revenus durant sa semaine de lancement du 10 au 17 octobre — soit 3,2 fois les 17,5 millions de dollars enregistrés par Hyperliquid sur la même période — et en a versé plus de 50 millions aux stakers de son token PAPER. Les analystes de recherche Carlos Guzman et Slater Santer de la société de trading GSR ont publié ces chiffres dans la revue hebdomadaire du 19 octobre, qui situe également le revenu de Papertrade le jour du lancement à 25 millions de dollars.

Le mécanisme derrière ces chiffres est inhabituel : la plateforme ne frappe des PAPER que lorsqu'un trader perd de l'argent. Les participants de la semaine de lancement ont réagi en prenant délibérément des pertes, en s'engageant dans des courses aux liquidations ou en tenant des positions delta-neutres pour maximiser les tokens gagnés par dollar perdu. Le taux de mint est passé de 100 PAPER par dollar de perte éligible à 11 en neuf jours, et un nouvel ensemble de règles de mint est entré en vigueur le 21 octobre. Ce dispositif inverse la logique habituelle du trading, où l'objectif est d'éviter les pertes, et illustre concrètement à quel point les émissions de tokens peuvent orienter le comportement on-chain.

Chaque token PAPER est né d'une trade perdante

Papertrade fonctionne sur HyperEVM, la couche de smart contracts d'Hyperliquid, un exchange décentralisé de perpetuals, et propose jusqu'à 1 000x de levier sur BTC et ETH. Les traders ne s'affrontent jamais. Chaque position est un pari contre un pool détenu par le protocole qui, selon la documentation du pool de Papertrade, a démarré à 0 $ sans capital d'amorçage et grossit à partir des pertes des utilisateurs.

PAPER n'est frappé que lorsqu'un trader clô une position à perte ou se fait liquider. La présentation du token du projet le décrit comme une « créance de consolation sur la valeur future du protocole ». Le token ne pouvant pas encore être transféré entre wallets, chaque PAPER en circulation a été frappé sur une trade perdante. Le PAPER staké rapporte une part au prorata des distributions en USDC du protocole, une structure de partage de revenus courante dans les designs de tokens DeFi.

Sous les contrats de lancement, chaque dollar de perte éligible frappait 100 PAPER tant que le pool détenait moins de 2 millions de dollars, avec moins de tokens émis à mesure que les gains cumulés du pool augmentaient. GSR a suivi la baisse du taux à 31 PAPER par dollar au 12 octobre, puis à 11 au 19 octobre.

GSR a identifié deux méthodes de farming du token. Certains se sont précipités dans les liquidations pour accumuler du PAPER aussi vite que possible. D'autres ont utilisé des dispositifs delta-neutres, en associant des positions pour que leur exposition nette au marché reste proche de zéro tout en maximisant le PAPER par dollar perdu. Le levier a fixé le rythme : à 1 000x, 100 $ de marge contrôlent une position de 100 000 $ qu'un mouvement d'environ 0,05 % efface. GSR a compté plus de 678 milliards de dollars de volume notionnel le jour du lancement, contre environ 137 millions de dollars de dépôts.

Suivre un dollar d'une trade perdante jusqu'à un staker

Le chemin d'une perte vers un paiement passe par quatre étapes, décrites dans la documentation du token de Papertrade et dans l'adaptateur Papertrade publié par DeFiLlama, qui définit la manière dont le chiffre de revenus est comptabilisé. GSR cite DeFiLlama parmi ses sources de données.

Premièrement, la perte atterrit dans le pool. Une clôture perdante ou une liquidation transfère la marge perdue du trader dans le pool et frappe du PAPER sur cette perte.

Deuxièmement, des frais de 2 % sont répartis. Les clôtures paient 2 % du profit ou de la perte réalisée, les liquidations 2 % de la marge perdue. La moitié va aux stakers ; l'autre moitié à un bénéficiaire de frais développeur défini par le propriétaire du contrat.

Troisièmement, le pool conserve une réserve de 5 millions de dollars. Les gains jusqu'à ce plafond restent dans le pool pour payer les futurs gagnants.

Quatrièmement, l'excédent va aux stakers. Les gains du pool au-delà du plafond sont balayés vers le PAPER staké en USDC.

Les chiffres de GSR montrent quelle part du revenu headline a suivi ce chemin. Le pool a encaissé environ 56 millions de dollars en semaine de lancement et, nets des frais de clôture et de liquidation, a versé plus de 50 millions de dollars aux stakers — soit au moins 89 cents de chaque dollar de revenu. Pour les traders en tant que groupe, la semaine s'est approchée d'un aller-retour : environ 56 millions de dollars entrants, plus de 50 millions de dollars sortants vers les détenteurs de tokens frappés sur pertes.

La part du développeur représente la moitié des frais de 2 %, que DeFiLlama comptabilise comme une ligne de revenus distincte. GSR a compté 63,4 millions de dollars de collatéral liquidé jusqu'au 18 octobre ; la moitié développeur des frais de liquidation atteint donc au plus environ 634 000 dollars. GSR ne détaille pas les frais de clôture, ce qui laisse la part totale du développeur pour la semaine non quantifiée.

Les revenus d'Hyperliquid proviennent des frais, pas des pertes

Les deux plateformes collectent l'argent de manière fondamentalement différente :

• Hyperliquid — Facturé sur : la taille de la position, via des frais taker de base de 0,045 % sur les perpetuals. Payé par : chaque taker, gagnant ou perdant. Va à : le coffre HLP, le fonds d'assistance, les deployers de marché. Revenus du 10 au 17 octobre : 17,5 millions de dollars.
• Papertrade — Facturé sur : les pertes réalisées, plus 2 % du profit ou de la perte. Payé par : les traders perdants, plus 2 % des gains des gagnants. Va à : les stakers de PAPER, moins la moitié développeur des frais. Revenus du 10 au 17 octobre : 56 millions de dollars.

Le barème de frais d'Hyperliquid indique que ses frais sont « entièrement dirigés vers la communauté », le fonds d'assistance convertissant sa part en HYPE ensuite brûlée. Aucune des deux plateformes n'envoie ses frais à une trésorerie d'entreprise.

La différence réside dans ce que le trader paie. Un taker d'Hyperliquid paie une part de la taille de sa position en échange de l'exécution, tandis que l'essentiel des entrées de Papertrade est l'argent que ses traders perdent. Cette distinction empêche aussi la comparaison directe des volumes des deux plateformes. Au taux taker de base d'Hyperliquid, les 678 milliards de dollars de notionnel de Papertrade le jour du lancement auraient généré environ 305 millions de dollars de frais. Papertrade en a enregistré 25 millions ce jour-là, car ses revenus suivent le profit et la perte plutôt que la taille de la position.

Dans cet aller-retour, l'argent a circulé dans deux sens

Le tableau au niveau du groupe masque deux transferts. Le premier va des perdants aux gagnants. Les entrées du pool sont nettes des trades gagnants déjà payés, donc les traders ont perdu plus de 56 millions de dollars en brut.

Le second va des frappeurs tardifs aux précoces. Les règles de staking de Papertrade répartissent chaque distribution au prorata des balances stakées à cet instant, sans lockup ni cooldown. Une perte prise le jour du lancement rapporte donc environ neuf fois la part de paiement de la même perte prise le 19 octobre.

Sans marché ouvert pour PAPER, l'USDC qu'il collecte est le seul rendement mesurable. Le résultat d'un farmer est cet USDC moins les pertes prises, ajusté des éventuels gains sur la jambe gagnante d'un hedge. Aucun total à l'échelle du protocole ne peut montrer ce chiffre pour un compte individuel.

Les nouvelles règles paient plus pour remplir un pool vide

Lorsque le pool ne peut pas couvrir entièrement une clôture gagnante, le profit non payé entre dans une file d'attente premier entré, premier sorti et est débloqué à mesure que des pertes ultérieures remplissent le pool. La marge d'origine du trader est restituée immédiatement, sauf si la position a été ouverte avec un solde déjà en file d'attente.

Le second ensemble de contrats de Papertrade est entré en vigueur le 21 octobre, après la fenêtre de mesure de GSR. Selon la courbe de mint révisée, chaque perte frappe une part fixe de l'offre actuelle de PAPER par dollar, sans plond. Tant que le pool est sous zéro, la partie d'une perte qui comble le déficit compte jusqu'à cinq fois dans le mint — un multiplicateur qui monte en trois jours. La documentation du pool désigne un pool sous l'eau comme le point où le PAPER se frappe le plus vite ; un déficit dû aux gagnants est donc compensé par un mint plus important pour les perdants.

La même mise à jour retient légèrement les clôtures gagnantes sur les petits mouvements et permet à un keeper de basculer les gagnants vers une courbe de paiement distincte hors heures ouvrées. Comme chaque dollar de perte frappe désormais une fraction fixe de l'offre existante, chaque nouvelle perte dilue la part des stakers actuels dans les distributions futures. Au 22 octobre, la page de la courbe de mint n'avait pas publié la valeur en direct de la constante qui fixe cette fraction.

Ce qui montrerait que la boucle peut tourner sans incitations de lancement

Les défenseurs du design avancent un argument simple. PAPER a été lancé avec une offre nulle et sans allocation pour l'équipe, les investisseurs ou l'airdrop, le pool n'a pas de déposants extérieurs, et le développeur prend la moitié de frais de 2 %. Selon ce critère, la semaine de lancement a bien livré un partage de revenus à ceux qui l'ont financée.

La limite est que chaque paiement nécessite des pertes fraîches, alors que la récompense en token pour les fournir a fortement diminué dans les neuf jours suivant le lancement. Les contrats du 21 octobre changent la façon dont cette récompense est calculée, pas la dépendance aux nouvelles pertes.

La première semaine complète sous les nouveaux contrats, du 21 au 28 octobre, offre un test direct. Si les distributions aux stakers restent proches des niveaux de la semaine de lancement alors que le pool demeure au-dessus de zéro, les pertes arrivent sans l'aide du bonus. Si le pool passe sous zéro et que le multiplicateur de cinq fois commence à porter le remplissage, Papertrade paie un supplément pour attirer les pertes qui couvrent ses gagnants.

Cet article est fourni à titre d'information uniquement et ne constitue pas un conseil financier ou d'investissement. Le trading à levier et les incitations en tokens peuvent entraîner des pertes substantielles.

Cet article est initialement paru sur Coindoo.