Seules quatre des vingt plus grandes sociétés de trésorerie crypto se négocient actuellement au-dessus de la valeur de leurs actifs numériques, selon un rapport de recherche publié le 24 septembre sur X par DWF Ventures. Parmi les retardataires figure Strategy, premier détenteur institutionnel de Bitcoin (BTC), dont le multiple entre valeur de marché et valeur nette d'actifs a été mesuré à 0,97x — sous la parité.

Les trésoreries d'actifs numériques (DAT) sont des sociétés cotées bâties autour de l'achat et de la détention de cryptomonnaies. Leur indicateur de valorisation central, le mNAV, compare la capitalisation boursière d'une société à la valeur de marché des jetons inscrits à son bilan. Un chiffre inférieur à 1,0x signifie que l'action se négocie avec une décote par rapport aux actifs qui la sous-tendent ; sur le papier, les acheteurs d'actions acquièrent donc les jetons sous-jacents à meilleur compte — à condition que cet écart se comble un jour. L'inverse définissait aussi ce modèle : tant qu'une trésorerie se négociait au-dessus de la valeur de ses actifs, chaque émission de nouvelles actions ajoutait des jetons par action — la mécanique qui rendait une prime durable essentielle au format DAT plutôt qu'un simple bonus cosmétique.

En s'appuyant sur des données de bilan au 21 septembre, le classement de DWF place Bit Digital en tête à 1,49x, suivi de Strive à 1,21x, Hyperliquid Strategies à 1,17x et BitMine à 1,02x. Strategy affiche 0,97x selon le décompte de DWF, tandis que SovereignAI ferme la à 0,22x. La société a précisé que ces chiffres excluent la dette et les actions de préférence, ce qui signifie que les décotes ajustées de l'effet de levier sont encore plus profondes. Seize des vingt plus grandes valeurs ont déjà basculé sous l'eau.

Le rapport complet a été publié sur X : https://x.com/DWFVentures/status/2103108868071190610

Une prime d'accès en contraction

DWF attribue ces décotes à une prime d'accès en contraction. Les institutions payaient autrefois un supplément pour les actions des DAT parce que les fonds régulés peinaient à détenir directement des cryptomonnaies au comptant, ce qui faisait d'une enveloppe de trésorerie cotée la seule voie conforme pour s'exposer. Cette porte s'est ouverte : les acheteurs institutionnels peuvent désormais choisir entre des fonds négociés en bourse, des fonds privés régulés et des infrastructures de portefeuille et de conservation permettant un déploiement direct — une option qui n'existait pas auparavant.

DWF cite également la proposition de la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine d'accélérer de plus de 75 % le processus de cotation des ETF, qui a multiplié l'éventail de véhicules conformes et ôté toute valeur de rareté au format d'action de trésorerie. Le marché, selon l'analyse de DWF, est en train de revaloriser les actions des DAT à la baisse, vers la valeur de leurs actifs.

Un rattrapage à durée de vie limitée

Les données de performance du même rapport expliquent pourquoi cette décote s'est révélée durable. Depuis leur création, DWF a constaté que les investisseurs avaient en général tout intérêt à simplement détenir le jeton : la poignée de DAT ayant surpassé leurs actifs sous-jacents l'ont fait avec des marges trop minces pour justifier le risque actions supplémentaire, et les acheteurs en quête d'une exposition à effet de levier ou directionnelle pouvaient déjà l'obtenir via des produits régulés de négociation de contrats plutôt que par un substitut de trésorerie.

Les fenêtres plus courtes racontent une autre histoire. Depuis juillet, les actions de trésorerie ont surpassé leurs jetons de 15 % à 40 %, et les ratios mNAV sont remontés de planchers de 0,5x à 0,8x vers une fourchette comprise entre 0,7x et 1,0x. La mécanique est largement mécanique : lorsque le multiple se situe près de ses plus bas, une modeste reprise du jeton est amplifiée au niveau de l'action à mesure que la décote se resserre, faisant de ce rallye un simple rattrapage plutôt qu'un alpha.

Deux exemples se détachent. Hyperliquid Strategies (PURR), qui détient Hyperliquid (HYPE), a gagné 31 % de plus que son jeton sur la période, tandis que Cypherpunk Technologies (CYPH), la trésorerie de Zcash (ZEC), a surpassé ZEC de 38 %. Fait crucial, les jetons par action n'ont quasiment pas bougé pendant cette séquence, ce qui conduit DWF à interpréter cette surperformance comme un effet de sentiment — une vague plus proche du FOMO des salles de marché que d'une amélioration du bilan, et dotée d'une durée de vie d'environ trois mois avant que le jeton ne réaffirme son statut de meilleur placement.

La structure du capital devient le moteur de la valorisation

À l'avenir, DWF attend des conseils d'administration et des structures de capital qu'ils jouent un rôle croissant dans la valorisation des DAT. Son étude de cas est Strategy : la société fait passer les créanciers en priorité et supporte des obligations régulières de dividendes sur actions de préférence, et le rapport avertit que ces paiements pourraient finir par forcer des ventes de Bitcoin diluant les actionnaires ordinaires. Une fois la confiance entamée, soutient DWF, le mNAV de Strategy pourrait basculer dans une spirale descendante — le même mécanisme de prime fonctionnant en sens inverse.\nDans sa propre lecture du post officiel, la rédaction de Coinotag présente ce rapport comme marquant la fin de l'ère de la prime des DAT : avec des ETF, des fonds privés et des solutions de conservation rendant l'exposition directe bon marché, une enveloppe cotée ne génère plus de valeur de rareté — une revalorisation qui fait écho au débat DeFi 2.0 sur la question de savoir si les trésoreries crypto inscrites au bilan créent ou détruisent de la valeur. Ce qui subsiste, dans cette optique, c'est l'ingénierie de la structure du capital : obligations de dividendes, priorité de la dette et risque de dilution pilotent désormais le multiple, c'est pourquoi le chiffre de 0,97x de Strategy sur le plus grand stock de BTC institutionnel porte plus de signal que le 1,49x de Bit Digital en tête du classement. Attendez-vous à une dispersion des mNAV, non à une convergence, à mesure que les conseils d'administration divergent. Pour les lecteurs qui suivent le secteur, les données à surveiller lors des prochaines mises à jour sont la position du mNAV de Strategy par rapport à la ligne des 1,0x, le maintien ou non des ratios du groupe dans la fourchette de 0,7x à 1,0x identifiée par DWF, et l'éventuelle divulgation par une trésorerie de ventes de jetons liées au service des dividendes ou de la dette.