Jamie Rush, Tom Orlik et Stephanie Flanders, auteurs de The Price of Money: A Guide to the Past, Present, and Future of the Natural Rate of Interest, soutiennent que le taux d’intérêt dit naturel, connu sous l’abréviation économique r*, augmente pour des raisons largement indépendantes des décisions prises par la Réserve fédérale ou des évolutions géopolitiques telles que le conflit avec l’Iran. L’ouvrage a été publié par Oxford University Press.

Le taux naturel expliqué

Le taux naturel peut être compris comme le taux d’intérêt réel « Boucles d’or » : le niveau auquel l’économie fonctionne au plein emploi tandis que l’inflation reste stable. S’il est trop bas, l’économie peut entrer en surchauffe. S’il est trop élevé, la croissance économique peut ralentir. Les banques centrales tentent d’orienter les taux du marché vers r*, mais elles ne déterminent pas directement le taux naturel. Celui-ci est façonné par l’économie dans son ensemble.

Le modèle empirique de l’ouvrage couvre 12 économies avancées et projette leur évolution jusqu’en 2050. Selon ce modèle, r* a atteint un point bas d’environ 1,7% au milieu des années 2010. Les auteurs prévoient qu’il progressera pour atteindre approximativement 2,8% dans les années 2030.

En termes nominaux, cette projection impliquerait que les rendements des bons du Trésor à 10 ans se stabilisent dans une fourchette comprise entre 4,5% et 5%.

La distinction entre les deux chiffres est importante : r* est un taux réel, c’est-à-dire corrigé de l’inflation, tandis qu’un rendement nominal des bons du Trésor reflète également l’inflation et d’autres facteurs de marché. La fourchette de rendements projetée constitue donc une application de l’estimation de r* présentée dans l’ouvrage, et non l’affirmation que les rendements des bons du Trésor évolueront toujours au même rythme que celui-ci.

La démographie inverse la tendance de l’épargne

À partir des années 1980, les baby-boomers sont entrés dans leurs années de revenus et d’épargne maximaux, injectant d’importants volumes de capitaux dans l’économie mondiale. Cette hausse de l’épargne a contribué à faire baisser régulièrement les taux d’intérêt pendant des décennies, alimentant ce que les économistes ont appelé l’« excédent mondial d’épargne ».

Selon les auteurs, cette tendance s’inverse désormais. À mesure que les baby-boomers prennent leur retraite, ils puisent dans l’épargne accumulée au lieu de continuer à l’accroître. Le volume de capitaux disponibles diminue donc au moment même où la demande de capitaux augmente.

La dette publique et privée s’est également fortement accrue dans les économies avancées. Ensemble, la baisse de l’épargne et la hausse des besoins d’emprunt créent une tension entre l’offre et la demande : davantage d’emprunteurs se disputent un volume plus réduit de fonds disponibles. La pression qui en résulte, selon les auteurs, se traduit par une hausse du « prix de l’argent ».

Leur analyse affirme que les décisions de la Réserve fédérale en matière de taux et les perturbations géopolitiques ne sont pas les principaux moteurs des coûts d’emprunt à long terme. Ce sont plutôt la démographie et la dette qui déterminent la tendance sous-jacente.

Les conséquences d’un r* plus élevé

Les gouvernements qui ont accumulé de la dette lorsque les taux d’intérêt étaient proches de zéro pourraient faire face à des coûts de refinancement nettement plus élevés au cours de la prochaine décennie. Les emprunts des entreprises deviendraient également plus coûteux. Les sociétés qui ont bénéficié d’un capital bon marché — notamment dans la technologie et l’immobilier, où les valorisations sont sensibles aux taux d’actualisation — devraient justifier leurs valorisations dans un régime du coût du capital différent.

L’immobilier est particulièrement exposé, car la hausse des coûts d’emprunt à long terme affecte directement les taux hypothécaires. Des taux hypothécaires plus élevés peuvent réduire la demande immobilière et exercer une pression sur les valorisations.

L’ouvrage aborde également les limites de l’influence des banques centrales. Si le vieillissement démographique et l’accumulation de dette déterminent r*, la Réserve fédérale peut influer sur le niveau des taux d’intérêt du marché par rapport au taux naturel, mais elle ne peut pas modifier directement r*. Cela dépend de la quantité que le monde épargne et emprunte.

Les projections — un taux naturel de 2,8% et des rendements des bons du Trésor compris entre 4,5% et 5% — dépendront finalement de l’évolution de la démographie, de la productivité et de la politique budgétaire dans les 12 économies au cours des 25 prochaines années.