Montra a annoncé sur X le 7 novembre que les coffres Saffron sont en direct sur sa launchpad de tokens, offrant aux traders un moyen d'acheter les frais de trading d'un pool pour une durée déterminée.

Cet arrangement permet aux fournisseurs de liquidité de convertir un flux de frais imprévisible en paiement fixe, tandis que les acheteurs prennent en charge cette variabilité en échange d'une prime. La contrepartie, selon la documentation publiée, est que la liquidité du vendeur reste verrouillée jusqu'à l'échéance du coffre. Négocier séparément un flux de revenus de la position qui le produit est une forme de tokenisation du rendement, un design que d'autres protocoles DeFi ont appliqué aux rendements de staking et de prêt.

Une position Uniswap, deux paris opposés

La documentation des coffres Saffron nomme les deux contreparties le côté fixe et le côté variable. Le côté fixe est le vendeur — un fournisseur de liquidité qui dépose les deux tokens derrière une position Uniswap. Le côté variable est l'acheteur de frais, qui verse une prime et prend les frais de trading de cette position pour une durée convenue. Chaque coffre n'a qu'un seul vendeur, tandis que plusieurs acheteurs peuvent partager le côté variable.

Chaque côté effectue un pari différent. Le vendeur échange un flux de revenus de frais inconnu contre un paiement connu et renonce à la hausse si le trading devient intense. Les acheteurs prennent le point de vue opposé, payant un montant fixe pour des revenus qui pourraient s'avérer supérieurs ou inférieurs. Seul le vendeur détient les tokens, donc seul le vendeur gagne ou perd lorsque leur prix bouge.

Les conditions sont fixées avant l'arrivée des deux côtés

Selon le cycle de vie documenté, le propriétaire de la fabrique de coffres de Saffron crée chaque coffre et fixe la capacité des deux côtés, la durée et l'actif utilisé pour la prime. Un coffre ne démarre que lorsque les deux côtés atteignent leur capacité, et le vendeur peut réclamer la prime à tout moment après cela. Tant que le côté variable n'est pas rempli, un coffre listé n'a rien payé à personne.

Une fois qu'un coffre démarre, les deux côtés sont engagés jusqu'à l'échéance. Le cycle de vie n'autorise aucun retrait pendant la période de génération de revenus et ne décrit aucune étape d'ajustement de la position. À l'échéance, le premier retrait règle le coffre : le vendeur retire la liquidité et reçoit les tokens que la position détient alors, tandis que les acheteurs perçoivent leur part des frais après la part protocolaire.

Ce qu'un acheteur de frais doit obtenir juste pour atteindre le point mort

Prenons une position hypothétique valant initialement 10 000 USDC, un stablecoin indexé sur le dollar, avec des acheteurs payant 300 USDC pour ses 30 prochains jours de frais. La documentation des frais de Saffron utilise une part protocolaire de 12,5 % dans son exemple chiffré, et à ce taux les acheteurs ont besoin d'environ 343 USDC de frais pour récupérer leur prime. Le protocole prélève sa part en frappant des droits supplémentaires sur les frais au règlement, ce qui réduit la part des acheteurs sur tout ce que la position a gagné — pas seulement leur profit.

Le calcul suppose que l'USDC reste à 1 $ et évalue tous les frais en USDC, bien qu'ils puissent arriver dans l'un ou l'autre token du pool. Le gaz, les coûts de conversion et les taxes sont exclus, et le vendeur conserve la même prime de 300 USDC dans chaque scénario.

La prime est un prix d'achat, donc les acheteurs n'ont aucun droit de la récupérer. Si la position ne rapporte rien, ils perdent la totalité de la prime plus le gaz.

Le volume du pool est également un indicateur faible de ce que les acheteurs reçoivent réellement. La documentation sur la liquidité concentrée d'Uniswap explique qu'une position ne génère des frais que lorsque le prix se négocie à l'intérieur de la plage choisie ; en dehors de cette plage, les transactions passent par d'autres liquidités. N'ayant aucun moyen documenté de re-positionner une position de coffre en cours de durée, un mouvement brusque dans un sens ou l'autre peut couper les revenus des acheteurs pour le reste de la durée. Ce que les acheteurs paient réellement, c'est la plage de la position et sa part de liquidité active.

Une prime de 3 % contre une position verrouillée et en baisse

Pour le vendeur, 300 USDC sur 10 000 représentent un rendement de 3 % sur 30 jours. Une annualisation simple porte cela à 36,5 %, mais seulement si des conditions identiques peuvent être reconduites chaque mois, et sans capitalisation incluse, comme le précise l'explication APR et APY de Coindoo.

Supposons maintenant que le token volatil de la paire baisse d'environ 28 % pendant la durée. Pour une position à plage complète répartie uniformément au départ, ce mouvement laisse la position valant environ 8 500 USDC. En ajoutant la prime, le vendeur détient environ 8 800 USDC — 12 % en dessous des 10 000 de départ avant coûts. La prime compense un cinquième de la baisse, et pendant les 30 jours entiers, le vendeur n'avait aucun moyen de retirer.

L'essentiel des dommages vient du token lui-même, et non de la fourniture de liquidité. La perte impermanente est l'écart entre la position dans le pool et le fait de simplement détenir les tokens de départ, et une position à plage complète la maintient faible. Les plages concentrées d'Uniswap l'amplifient, donc une plage plus étroite transformerait le même mouvement de prix en une perte plus importante.

Les tokens restitués à l'échéance reflètent ce mécanisme. À mesure que les prix bougent, le pool déplace la position vers le token qui baisse, si bien que le vendeur sort en détenant davantage de l'actif le plus faible. Un flux de revenus fixe et un investissement total croissant sont des résultats distincts, une distinction que le guide sur les revenus passifs crypto de Coindoo aborde plus en profondeur.

Vendre les frais peut néanmoins rester le choix rationnel. Dans un jeune pool, les revenus de frais sont la partie la moins prévisible du rendement d'un LP, et l'exposition au prix existe que les frais soient vendus ou non. Verrouiller la prime élimine une inconnue sans en ajouter une autre. Les véritables coûts sont la hausse abandonnée lors d'un mois animé et l'option perdue de sortir tôt.

Les pools de Montra rendent le flux de frais plus difficile à évaluer

Montra est une launchpad de tokens sur Elysium, que sa documentation décrit comme la chaîne de Kinetiq réglant vers HyperEVM — l'environnement EVM de l'écosystème Hyperliquid — et utilisant HYPE pour le gaz. Chaque token Montra est lancé dans son propre pool Uniswap v4, avec toute la supply placée dans une position d'amorçage que le contrat hook du pool ne peut jamais retirer. Les hooks sont une fonctionnalité d'Uniswap v4 : des contrats externes attachés à un pool lors de sa création qui peuvent régir une partie de son comportement. Comme cette position d'amorçage ne sort jamais, toute position de coffre est une liquidité séparée ajoutée à ses côtés.

Les documents publiés par les deux projets laissent un écart de version. Le cycle de vie de Saffron décrit des adaptateurs conçus pour les pools Uniswap V3, tandis que les pools de Montra fonctionnent sur v4. Aucun des deux projets n'explique publiquement comment un adaptateur de coffre se connecte à un pool v4, ou si les étapes de règlement et de retrait de la V3 s'appliquent sans modification. Tant que ce chemin d'adaptateur n'est pas documenté, la manière dont le règlement et le retrait se déroulent sur un pool v4 reste une question ouverte pour ces coffres.

Le barème des frais de Montra ajoute une condition plus stricte. Les fournisseurs de liquidité ne perçoivent aucun frais tant que le prix d'un token n'a pas passé 10 minutes au-delà d'un jalon que Montra appelle la ligne LP. En dessous de cette ligne, la part LP revient au côté du créateur du token. Au-delà, les LP reçoivent entre 0,1 % et 1 % de chaque transaction, selon le palier de frais du pool. Montra qualifie ces frais LP d'expérimentaux et indique que les taux et la ligne peuvent changer pour les lancements futurs, bien que chaque pool conserve les conditions de son lancement. Un coffre sur un pool qui ne franchit jamais sa ligne n'a aucun frais à transmettre à ses acheteurs.

La devise de ces frais compte également. Montra facture la part LP sur ce que le trader paie, et lors d'une vente, c'est le token lancé lui-même. Les acheteurs de frais sur ces pools percevraient donc une partie de leurs revenus dans un nouveau token faiblement négocié, aux côtés du HYPE de l'autre côté de la paire.

Un petit marché jusqu'ici

Ces coffres restent un petit marché. DefiLlama, un tableau de bord public d'analyse des avoirs des protocoles on-chain, comptait environ 232 720 $ verrouillés dans les Saffron Vaults sur neuf chaînes au moment de la rédaction, dont environ 84 % sur Robinhood Chain. Les annonces de lancement ne fournissent aucun chiffre sur les coffres Montra financés ni sur les rendements réalisés par les acheteurs.

Le règlement est l'épreuve de vérité du modèle

La durée de chaque coffre est fixée à la création, et le premier retrait après l'échéance règle ses revenus on-chain. Les premiers coffres Montra arrivés à échéance constitueront donc le premier enregistrement public des frais bruts rapportés aux primes payées. Des revenus régulièrement inférieurs aux primes indiqueraient que les acheteurs surpaient les frais de pools de lancement, tandis que des revenus régulièrement supérieurs indiqueraient que les vendeurs cèdent trop. Le résultat en capital du vendeur reste de toute façon lié au prix du token.