Les marchés remettent en question la détermination de la Fed face à l’inflation après la réunion du FOMC de juillet

Le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, continue d’afficher une ligne dure sur l’inflation, promettant à plusieurs reprises de rétablir la stabilité des prix et de maintenir l’inflation ancrée autour de l’objectif de 2 % de longue date de la banque centrale. Pourtant, selon Mike Maharrey dans le Money Metals Midweek Memo de cette semaine, les marchés jugent de plus en plus la Fed à l’aune de ses actes plutôt que de ses paroles — et, jusqu’ici, le verdict est sceptique.

Reprenant l’adage « moins de discours et plus d’action », Maharrey estime que, même si Warsh a tenu des déclarations publiques fermes contre l’inflation, la Réserve fédérale n’a pris aucune mesure de politique monétaire réellement significative pour étayer ces promesses. Ce décalage, affirme-t-il, commence à influencer le comportement du marché obligataire et pourrait, à terme, renforcer l’argument en faveur de la détention de métaux précieux.

La Fed maintient ses taux malgré une dissidence au sein du comité

Le Federal Open Market Committee (FOMC) a conclu sa réunion de juillet en laissant le taux des fonds fédéraux inchangé à 3,50 % à 3,75 %. Bien que cette décision ait été largement attendue, la réunion — la deuxième sous la présidence de Warsh — a donné lieu à la première divergence publique notable au sein du comité.

Trois responsables de politique monétaire — Beth Hammack, présidente de la Fed de Cleveland, Neel Kashkari, président de la Fed de Minneapolis, et Lorie Logan, présidente de la Fed de Dallas — ont voté en faveur d’une hausse de 25 points de base. Les dissidences triples lors des réunions du FOMC sont rares, et le fait que trois présidents régionaux de la Fed s’écartent publiquement du président sur la nécessité d’un resserrement souligne l’ampleur du désaccord sur la question de savoir si les taux actuels suffisent à maîtriser l’inflation. Les neuf autres membres ont soutenu le maintien des taux. Warsh a qualifié le débat interne de « good family fight », privilégiant la discussion ouverte à l’unanimité forcée.

Malgré ce vote partagé, Maharrey estime que le résultat pratique est resté inchangé : la Fed a continué à tenir un discours agressif sur l’inflation sans pour autant resserrer effectivement la politique monétaire.

Une nouvelle stratégie de communication laisse les marchés dans l’incertitude

L’une des ruptures les plus marquées de Warsh par rapport à son prédécesseur Jerome Powell est son rejet d’une orientation prospective détaillée.

Sous Powell, les marchés avaient généralement une vision claire des intentions de la Fed avant chaque réunion de politique monétaire. Warsh a délibérément abandonné cette approche, réduisant les communiqués officiels du FOMC de plus de 300 mots sous Powell à environ 130 mots, au motif que les décideurs doivent fournir des faits plutôt que des prévisions.

Maharrey observe que, si moins d’indications peut offrir davantage de flexibilité à la Fed, cela crée aussi davantage d’incertitude. Les investisseurs tentent inévitablement d’anticiper les décisions futures, et lorsque la communication officielle est parcellaire, les marchés deviennent souvent plus volatils à mesure que les participants comblent eux-mêmes les lacunes.

Certains économistes ont déjà critiqué cette nouvelle approche. Capital Economics a estimé que les réponses volontairement vagues de Warsh rendent la prévision des futures décisions de la Fed encore plus difficile.

Un discours dur sur l’inflation sans politique durcie

Lors de sa conférence de presse, Warsh a répété que la Réserve fédérale rétablirait la stabilité des prix, déclarant : « We will deliver price stability », tout en reconnaissant que le processus prendrait du temps et en décrivant la réunion de juillet comme seulement « the beginning of the story ».

Maharrey rétorque que ces assurances sonnent creux, car la Fed n’a pas relevé ses taux d’intérêt du tout sous Warsh.

Il compare la situation actuelle à celle de l’ancien président Paul Volcker, qui a fait passer les taux d’intérêt à près de 20 % en 1980 pour briser l’inflation. En comparaison, dit Maharrey, les références de Warsh dans la lutte contre l’inflation restent non éprouvées, puisqu’aucune action de politique comparable n’a accompagné le discours.

Les marchés obligataires signalent un scepticisme croissant

L’un des signes les plus nets que les investisseurs doutent de la détermination de la Fed est venu du marché des bons du Trésor après la réunion de juillet.

Au lieu de baisser, les rendements des bons du Trésor à plus long terme ont augmenté. Le rendement du Treasury à 10 ans a gagné 5 points de base à 4,657 %, tandis que celui du Treasury à 30 ans a bondi de 9 points de base à 5,193 %.

Maharrey interprète ce mouvement comme un signe que les investisseurs pensent de plus en plus que la Fed en a terminé avec les hausses de taux, alors même que les risques inflationnistes restent élevés. Reuters a décrit cette évolution comme reflétant des anticipations d’inflation persistante plutôt que de nouveaux resserrements de la Fed.

Nathan Sheets, ancien économiste de la Réserve fédérale et désormais économiste en chef mondial chez Citi, a soutenu que les marchés expriment en pratique un vote de défiance à l’égard de la stratégie anti-inflation de la Fed. Selon lui, Warsh a identifié le problème de l’inflation sans présenter de feuille de route crédible pour le résoudre, tout en faisant face à des pressions politiques de la Maison-Blanche, favorable à des taux plus bas.

L’expansion du bilan envoie des signaux contradictoires

Maharrey souligne une autre contradiction dans le message de la Fed.

Alors que les responsables tiennent un discours ferme sur le contrôle de l’inflation, la Réserve fédérale a poursuivi l’expansion de son bilan par des achats d’obligations — ce qui revient de facto à pratiquer un assouplissement quantitatif. Il estime que ces achats soutiennent les marchés du Trésor à un moment où la demande de dette publique américaine s’est affaiblie et où l’emprunt fédéral continue d’augmenter de centaines de milliards de dollars par mois.

Acheter des obligations d’État tout en affirmant mener une guerre contre l’inflation envoie, selon Maharrey, des signaux contradictoires et mine davantage la crédibilité de la Fed.

La Fed pourrait-elle redéfinir l’inflation ?

Une autre inquiétude abordée dans l’émission concerne la manière dont la Réserve fédérale mesure elle-même l’inflation.

Historiquement, la Fed vise une inflation de base de 2 % sur les Personal Consumption Expenditures (PCE). Lors de son processus de confirmation, Warsh a exprimé son intérêt pour des moyennes tronquées, qui excluent à la fois les hausses et les baisses de prix les plus extrêmes afin de lisser les mesures de l’inflation.

Bien que Warsh ait déclaré que le PCE reste pour l’instant l’indicateur préféré de la Fed, il a aussi suggéré que des groupes de travail examinant la stratégie de la Fed pourraient recommander des changements après janvier.

Maharrey estime que modifier la méthodologie plutôt que réduire effectivement l’inflation reviendrait à déplacer les objectifs, permettant aux décideurs de revendiquer un succès sans réduction matérielle de l’inflation.

Implications pour l’or et l’argent

Maharrey estime que les métaux précieux ont évolué latéralement ces derniers mois, principalement parce que les investisseurs s’attendaient à ce que la Fed maintienne des taux d’intérêt plus élevés plus longtemps.

L’or a trouvé un support autour de 4 000 dollars l’once et a récemment rebondi vers 4 200 dollars, sur fond d’optimisme lié à la réouverture du détroit d’Ormuz et à des données sur l’emploi plus faibles qu’attendu.

Si les marchés continuent de perdre confiance dans la volonté ou la capacité de la Fed à contrôler l’inflation, Maharrey affirme que l’environnement pourrait devenir de plus en plus favorable à l’or et à l’argent, via des anticipations d’inflation plus élevée, un dollar américain potentiellement plus faible et un assouplissement monétaire ultérieur si la conjoncture se détériore.

Pourquoi les taux d’intérêt réels comptent

Un élément central de l’analyse de Maharrey concerne les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire les rendements nominaux moins l’inflation.

En utilisant les chiffres actuels, il note qu’avec un taux des fonds fédéraux à 3,5 % et une inflation CPI également à 3,5 %, le taux directeur réel est en pratique de 0 %. Si l’inflation augmente même légèrement, les taux réels deviennent négatifs malgré des rendements nominaux positifs.

Comme l’or ne procure aucun rendement, les critiques soutiennent souvent que des taux d’intérêt plus élevés sont défavorables aux métaux précieux. Maharrey répond que ce qui compte réellement est le pouvoir d’achat. Si l’inflation absorbe la totalité du rendement nominal d’un investisseur, le coût d’opportunité de détenir de l’or devient nettement moins important.

Mesure de l’inflation et argument en faveur d’une monnaie saine

L’émission se termine par une discussion sur la mesure de l’inflation.

Maharrey explique la différence entre l’Indice des prix à la consommation (CPI) et l’indice des Personal Consumption Expenditures (PCE), en relevant que la Fed préfère le PCE en raison de différences méthodologiques qui produisent généralement des lectures d’inflation plus faibles. Il soutient qu’aucun de ces indices ne mesure l’inflation au sens classique du terme, qu’il définit comme l’expansion de la masse monétaire plutôt que la seule hausse des prix à la consommation.

En s’appuyant sur la croissance continue de la masse monétaire M2, Maharrey affirme que l’inflation monétaire se poursuit et que même l’atteinte de l’objectif affiché de 2 % de la Fed implique encore une érosion régulière du pouvoir d’achat au fil du temps. Il conclut que les investisseurs devraient envisager de détenir de l’or et de l’argent physiques comme réserves de valeur à long terme, qui ne peuvent pas être dévaluées par l’expansion monétaire.