Le retournement de la courbe des taux révèle une perte de confiance des marchés dans l'engagement de la Fed contre l'inflation

Mike Maharrey

Si vous avez le choix entre croire l'audio ou la vidéo, croyez la vidéo.

Autrement dit, fiez-vous à ce que vous voyez si cela diffère de ce que vous entendez.

Depuis que Kevin Warsh a pris ses nouvelles fonctions de président de la Réserve fédérale, il tient un discours ferme, affirmant que la banque centrale ne tolérera pas une inflation des prix supérieure au mythique objectif de 2 %. Il a renforcé ce message après la réunion du FOMC de juillet en déclarant : « Vous avez déjà entendu cela, mais nous assurerons la stabilité des prix. »

Mais qu’a réellement fait la Fed ?

Rien.

Warsh & Company ont maintenu les taux d’intérêt inchangés en juin et en juillet. C’était la cinquième réunion consécutive sans changement de taux, alors que l’inflation restait nettement au-dessus de l’objectif de 2 %. La banque centrale poursuit également ses opérations d’assouplissement quantitatif (QE), comme en témoigne l’expansion de son bilan. Comme le QE consiste à acheter des obligations avec de l’argent créé à partir de rien, il est intrinsèquement inflationniste.

L’audio laisse entendre qu’il s’agit d’une Fed restrictive. La vidéo raconte une autre histoire.

Croyez la vidéo.

Le piège de la Fed

Je dis depuis des mois que la Fed aura du mal à relever les taux d’intérêt en raison du « trou noir de la dette » qui domine l’économie. Il est facile de dire : « Nous combattrons l’inflation jusqu’à notre dernier souffle. » C’est une autre affaire de mener ce combat alors que vous savez qu’il pourrait conduire au dernier souffle de l’économie.

La Fed reste prise dans un dilemme. Elle voudrait sans aucun doute relever les taux et étouffer l’inflation des prix une bonne fois pour toutes. Mais elle voudrait aussi éviter de faire chuter l’économie.

Et il ne faut pas se tromper : l’économie vacille au bord du gouffre. Nous n’avons jamais réglé les mauvaises allocations de capital et les bulles créées par la politique monétaire sans précédent de l’ère pandémique, ni même par la création monétaire pendant la Grande Récession. L’économie est dépendante de cette monnaie facile. Cela signifie qu’elle doit baisser les taux pour maintenir la bulle de dette.

Elle ne peut pas faire les deux.

Historiquement, la Fed a choisi l’inflation plutôt que de laisser l’économie s’enfoncer, comme on l’a vu lors de la crise financière de 2008 et de la pandémie. Rien n’indique que Warsh sera différent, malgré ses propos.

Les marchés ne croient pas non plus à Warsh

Je me suis montré sceptique à l’égard de Warsh depuis le début. Désormais, les marchés ne semblent pas croire non plus à sa fermeté affichée.

Les mouvements des rendements du Trésor indiquent que les investisseurs ne s’attendent pas à ce que la banque centrale mette en œuvre sa rhétorique restrictive. En économie monétaire, il s’agit fondamentalement d’une question de crédibilité de la banque centrale — c’est-à-dire la mesure dans laquelle les marchés pensent qu’un décideur appliquera réellement ses engagements. Lorsque cette crédibilité s’érode, les anticipations d’inflation future s’auto-renforcent, car les investisseurs exigent des rendements plus élevés pour compenser une inflation que la Fed n’est plus jugée capable de contenir.

Après l’annonce, la semaine dernière, de la décision de ne rien changer, les rendements à long terme de la courbe ont bondi. Le rendement du Treasury à 10 ans a augmenté de 5 points de base pour atteindre 4,657 %. Le rendement de l’obligation du Trésor à 30 ans a, lui, grimpé de 9 points de base à 5,193 %.

Cela suggère que les marchés estiment que la Fed en a terminé avec ses hausses de taux. Comme l’a formulé un reportage de CNBC : « Nous pensons que vous allez maintenir les taux directeurs de court terme sous contrôle, et que cela créera beaucoup d’inflation plus tard. »

Reuters l’a expliqué ainsi :

« Dans ce cas, le retournement apparu autour du 31 juillet a transmis un message clair. Les rendements à court terme, plus sensibles à la politique imminente de la Fed, sont restés relativement ancrés. Pendant ce temps, les rendements à long terme ont monté, reflétant des anticipations de croissance économique soutenue et d’inflation persistante plutôt que la crainte de nouvelles hausses de taux. »

Ce schéma — des rendements à long terme en hausse tandis que les rendements à court terme restent stables — est appelé dans le jargon obligataire un bear steepener, et il a historiquement signalé une inquiétude des investisseurs concernant l’inflation future plutôt qu’une confiance dans un durcissement monétaire à venir.

Plusieurs analystes grand public ont également soutenu que la guerre de la Fed contre l’inflation n’est guère plus qu’une guerre de mots. Nathan Sheets, économiste en chef mondial de Citigroup et ancien employé de la Fed, a déclaré que les marchés semblent voter « no confidence » à l’égard de la capacité de la Fed à contrôler l’inflation des prix.

« Il a mis en évidence un problème sans proposer de stratégie pour le résoudre, si ce n’est : “Je suis un faucon, faites-moi confiance”, et les marchés voulaient davantage que cela. Je pense qu’en partie, si l’on insiste trop sur de futures hausses, cela déçoit la Maison-Blanche. C’est un exercice d’équilibre entre Warsh le faucon, ce qu’il est, et la volonté de rester en bons termes par rapport au 1600 Pennsylvania Avenue. »

Par ailleurs, Warsh a laissé entendre que la banque centrale pourrait déplacer les objectifs lorsqu’il s’agit de calculer l’inflation des prix. Historiquement, la référence visée a été un taux de 2 % pour l’indice des dépenses de consommation personnelle (PCE). La Fed privilégie le PCE parce qu’il sous-estime le plus l’inflation.

Lors de son audition de confirmation, Warsh a indiqué qu’il préférait les « moyennes tronquées » pour l’inflation des prix.

Comme Reuters l’a expliqué, en théorie, cette approche « retire les hausses de prix les plus rapides et les baisses de prix les plus rapides, laissant un ensemble plus représentatif de variations de prix intermédiaires, qui sert généralement de bon indicateur de l’orientation de l’inflation ». Il convient de noter que la Banque fédérale de réserve de Dallas publie déjà une mesure de PCE moyen tronqué selon une méthodologie similaire, que certains économistes considèrent comme un indicateur plus stable des tendances sous-jacentes de l’inflation que le PCE global.

Lors de sa conférence de presse post-réunion la semaine dernière, Warsh a de nouveau laissé entendre que la banque centrale pourrait adopter une nouvelle norme. Il a d’abord insisté sur le fait que le PCE est « notre chiffre, nous nous y tenons ». Mais il a ajouté : « Qui sait, après janvier prochain, ce que nous pourrions dire de la stratégie. Je soupçonne que les groupes de travail pourraient avoir quelque chose à ajouter. »

Warsh a गठनé plusieurs groupes de travail pour évaluer les mécanismes de la banque centrale. Sa déclaration semblait laisser entendre que ces groupes de travail pourraient bien déplacer ces objectifs.

Reuters a résumé la situation en indiquant que « la combinaison des affirmations répétées de Warsh sur la nécessité de maîtriser l’inflation, sans action pour la rapprocher de l’objectif de 2 %, et l’idée que les objectifs eux-mêmes pourraient changer » était à l’origine de la récente hausse des rendements sur la partie longue de la courbe.

Qu’est-ce que cela signifie pour l’or et l’argent ?

L’or et l’argent évoluaient latéralement au cours des derniers mois parce que les marchés pensaient que la Fed maintiendrait des taux plus élevés plus longtemps, et pourrait même les relever, pour faire face à une inflation persistante des prix.

Que se passe-t-il si le marché a perdu confiance dans la capacité de la Fed à lutter contre l’inflation ?

Ce retournement de la courbe des taux a également des implications pour le dollar, en signalant la possibilité d’un dollar plus faible. Ajoutez à cela la volonté apparente du Trésor d’acheter des yens pour renforcer la monnaie japonaise, et nous pourrions voir un dollar s’affaiblir durablement. La relation inverse entre le dollar et les métaux précieux est bien documentée, car un dollar plus faible rend l’or et l’argent moins chers pour les acheteurs internationaux détenant d’autres devises, ce qui stimule généralement la demande.

C’est haussier pour l’or et l’argent.

Même si des taux d’intérêt plus élevés sur la partie longue de la courbe peuvent être considérés comme baissiers, étant donné que l’or et l’argent ne rapportent pas de rendement, une inflation plus élevée est haussière parce que les métaux ont historiquement servi de couverture contre l’inflation.

Il est également important de considérer les taux d’intérêt réels, et pas seulement les rendements nominaux annoncés à la télévision.

Le taux d’intérêt réel correspond simplement au taux affiché, ajusté de l’inflation des prix.

Pour le calculer, on soustrait l’IPC au taux d’intérêt affiché.

Le taux des fonds fédéraux est actuellement fixé à 3,5 %. En tenant compte d’un IPC de 3,5 %, le taux réel est de 0 %. (3,5 - 3,5 = 0).

À noter que dans un environnement de taux bas ou lorsque l’inflation des prix est particulièrement élevée, les taux d’intérêt réels peuvent devenir négatifs.

Par exemple, si l’IPC est de 3,6 %, le taux d’intérêt réel serait de -0,1 %.

Lorsque l’on tient compte des taux réels, il est facile de voir que des rendements plus élevés ne sont pas nécessairement baissiers pour l’or et l’argent. On peut avoir l’impression de percevoir un bon rendement, mais les gains sont absorbés par l’inflation.

Ainsi, même si les rendements sur la partie longue de la courbe continuent d’augmenter — et ils le feront probablement si nous sommes effectivement aux débuts d’un marché baissier séculaire des obligations —, les rendements réels devraient rester relativement stables, et pourraient même commencer à baisser, à mesure que l’inflation reste élevée.

Et si l’économie se retourne et que les marchés s’effondrent, la Fed se précipitera presque certainement pour baisser les taux et relancer le QE.

Le PDG de Money Metals, Stefan Gleason, a expliqué comment les taux d’intérêt et l’inflation des prix interagissent dans le monde réel.

En résumé, Warsh continuera sans doute à tenir un discours ferme sur l’inflation.

Mais souvenez-vous : regardez la vidéo.

Il semble que c’est exactement ce que font les marchés.

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Mike Maharrey

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