Kevin Warsh est peut-être le président de la Réserve fédérale le plus faucon depuis Paul Volcker. Dans certains cercles, c'est un compliment. C'est aussi un avertissement. Volcker a vaincu l'inflation, mais il a brisé des choses en chemin : en tant que président de la Fed de 1979 à 1987, il a écrasé une inflation à deux chiffres avec des taux si élevés qu'ils ont précipité l'économie dans une profonde récession — et le marché obligataire découvre aujourd'hui ce que Warsh pourrait briser.

Les rendements du Trésor à 30 ans ont grimpé à leur plus haut niveau depuis 2002. Rien qu'en septembre, le rendement à 10 ans a bondi de plus d'un demi-point de pourcentage, à environ 5,3 %, ce qui en fait le pire mois pour les obligations d'État américaines en quatre ans.

Les explications habituelles ne suffisent pas à rendre compte de mouvements d'une telle ampleur. Les dynamiques techniques affectant la demande peuvent inclure, par exemple, un léger relâchement du fameux « basis trade », les fonds spéculatifs achetant moins de Treasurys pour soutenir des positions levées. Certains observateurs évoquent une hausse supposée de la « prime de terme » — le rendement supplémentaire censé compenser le risque de durée pour les détenteurs d'obligations à long terme. D'autres théories sont plus ésotériques et plus difficiles à mesurer : il pourrait exister une « prime d'absorption », une hypothèse académique, censée soutenir les rendements pour des raisons trop obscures pour être facilement résumées.

Mais les facteurs techniques semblent insuffisants pour expliquer une évolution d'une telle ampleur sur un marché de 40 000 milliards de dollars. Ils peuvent jouer un rôle mineur, mais ils ne sont pas les moteurs de ce changement de régime tectonique. Les explications stratégiques seraient l'inflation, les déficits et la géopolitique, ainsi que les « bond vigilantes » censés punir les péchés budgétaires. Ce sont des risques de fond, et rien en août ou septembre ne les a reprécisés.

Ce qui a changé, c'est la Fed.

Comment un discours est devenu une débâcle

28 août : À Jackson Hole — le symposium annuel d'août de la Fed de Kansas City dans le Wyoming, longtemps une tribune où les présidents annoncent les grands virages de politique monétaire — Warsh signale un virage faucon. Torsten Sløk, économiste en chef d'Apollo, écrit que la Fed « est entrée en 2026 en prévoyant plusieurs baisses, et maintenant le FOMC penche vers une hausse ». La vente commence alors que les traders intègrent une hausse en septembre.

11 septembre : Un rapport CPI d'août supérieur aux attentes — l'indice des prix à la consommation, principal baromètre d'inflation du gouvernement — ajoute du carburant. La vente s'accélère, même si les traders ont peut-être mal interprété le chiffre.

16 septembre : La Fedève les taux d'un quart de point, comme prévu. Le ton de Warsh, lui, ne l'était pas. Il insiste sur la « discipline » et la « détermination » et promet que « cette Fed assurera la stabilité des prix ». Le dot plot — le graphique trimestriel de la Fed des projections de taux de chaque décideur — pointe vers de nouvelles hausses, avec une inflation au-dessus de la cible jusqu'en 2029.

Les marchés ont ensuite intégré une série de hausses, avec 80 % de chances d'au moins 100 points de base de plus qu'avant Jackson Hole. Le « higher for longer » était devenu « much higher for much longer ».

Pourquoi les traders ont paniqué

Les traders se souviennent de la dernière fois. En 2022–23, la Fed a relevé les taux de 525 points de base en 17 mois. L'indice Bloomberg Aggregate a chuté de 13 %. Les Treasurys ont perdu 12,5 %. Le 10 ans a perdu 16 %, sa pire performance en un siècle. L'ETF iShares 20+ Year Treasury a perdu 31,4 %.

Les dégâts se sont propagés. Les pertes de mark-to-market sur des obligations « sûres » ont contribué à la chute de la Silicon Valley Bank et ont fragilisé tout le secteur bancaire. À la mi-2023, les banques portaient près de 700 milliards de dollars de pertes latentes — des pertes papier sur des obligations encore détenues plutôt que vendues — et il en reste 300 à 500 milliards. Les taux hypothécaires sont passés de 3 % à près de 8 %, et la « crise d'accessibilité » du logement persiste.

Les traders disposent désormais d'un modèle pour une Fed agressive, et ils préfèrent surréagir plutôt que sous-réagir.

L'addition à ce jour

Obligations : L'ETF obligataire iShares Aggregate a perdu 4 % depuis Jackson Hole, ce qui implique des pertes de plus de 1 000 milliards de dollars à l'échelle du marché.

Banques : Un modèle construit par l'auteur avec l'aide de Claude estime à 115 milliards de dollars les pertes latentes supplémentaires en septembre et à 180 milliards pour le troisième trimestre. Cela porterait les titres sous l'eau de plus de 50 %, à environ 500 milliards de dollars — un niveau inédit depuis juin 2024.

Logement : Les taux hypothécaires ont augmenté de près de 100 points de base depuis Jackson Hole, et les ventes de maisons reculent. L'indice des titres adossés à des créances hypothécaires du S&P a perdu 5 %, ce qui implique environ 400 milliards de dollars de pertes.

2026 n'est pas une répétition de 2022–23, et les craintes du marché sont peut-être excessives. Mais les traders qui ont déjà été brûlés ont de bonnes raisons de se défaire du risque de longue durée.

Qui paie la « crédibilité »

Warsh semble considérer la débâcle comme le prix de la crédibilité de la Fed. Son discours de Jackson Hole a, jusqu'ici, frappé les obligations plus durement que le Taper Tantrum de Ben Bernanke en 2013 — cette vente déclenchée lorsque Bernanke avait simplement laissé entendre que la Fed ralentirait ses achats d'obligations — un épisode aujourd'hui largement considéré comme une erreur. La Fed ne montre aucun signe de repentir.

Les consommateurs paient, avec des prêts automobiles et des cartes de crédit plus coûteux. Les propriétaires paient, avec des mensualités hypothécaires plus élevées et un marché immobilier affaibli. Les entreprises paient, avec un crédit plus cher. Les banques paient, avec de nouvelles pertes sur des actifs « sûrs ». À l'étranger, des taux plus élevés et un dollar plus fort pèsent sur les économies et les devises — le yen en est un exemple.

C'est le problème de Volcker. La Fed peut gagner le combat pour la crédibilité et perdre quand même ceux qui en supportent le coût. Un président aussi faucon devrait être invité à prouver que le prix en vaut la peine.

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