JPMorgan Chase et ses souscripteurs se préparent à l'une des décotes les plus marquantes de l'année sur Wall Street alors qu'ils tentent d'écouler 5 milliards de dollars de dette invendue liée à la société logicielle Qualtrics. Selon des personnes proches du dossier, les banquiers prévoient de rencontrer les investisseurs cette semaine pour placer un paquet d'obligations high yield de 2 milliards de dollars — une dette notée en dessous du grade investissement, où des coupons plus élevés rémunèrent les acheteurs pour le risque de crédit supplémentaire.

Une première tentative de vente du prêt Qualtrics s'était effondrée après que les investisseurs se sont inquiétés de l'impact potentiel de l'intelligence artificielle sur les sociétés logicielles. Les souscripteurs d'origine ont été contraints de conserver la dette dans leurs propres bilans, subissant des pertes qui pourraient dépasser 500 millions de dollars. Les engagements ainsi bloqués sont connus sur Wall Street sous le nom de « hung debt », laissant aux souscripteurs la charge de l'actif et du risque jusqu'à ce que les titres puissent être placés auprès des investisseurs.

La vente pourrait être finalisée dès la semaine prochaine

Cette dette bloquée remonte à plus d'un an, lorsque Qualtrics a signé un accord de 6,75 milliards de dollars pour acquérir Press Ganey Forsta. Un syndicat de 11 banques s'est engagé à hauteur de 5,3 milliards de dollars en financement relais — une facilité à court terme destinée à être remplacée par une dette permanente telle que des obligations ou des prêts leveraged dès que les conditions de marché le permettront — et a depuis tenu des discussions préliminaires avec des investisseurs institutionnels pour céder cette exposition. Ces négociations se sont toutefois enlisées en mars, lorsqu'une vaste vente a entraîné la chute des valeurs logicielles. Les banques étudient depuis lors une nouvelle tentative de vente.

Selon des sources, les banques avaient précédemment prévu de placer la dette avec un taux d'intérêt de 8 % et une décote d'environ 15 %. À ce niveau, les investisseurs pourraient trouver plus avantageux d'acheter la dette existante avec une décote plutôt que de participer à une nouvelle émission, qui augmenterait les coûts d'emprunt de la société.

La décote envisagée souligne la difficulté croissante des banques à placer de la dette leveraged adossée à des sociétés logicielles. Vendre des obligations en dessous de leur prix initial permet aux souscripteurs d'attirer des investisseurs qui sinon éviteraient une exposition accrue au secteur, mais cela expose aussi les banques à des pertes sur le financement qu'elles se sont initialement engagées à fournir. Pour Qualtrics, une vente réussie apurerait le carnet de financement, même si des conditions d'emprunt coûteuses pourraient exercer une pression supplémentaire sur son bilan. Les réunions investisseurs de cette semaine donneront également une première indication de savoir si les inquiétudes qui ont fait échouer la tentative de mars se sont atténuées.

Le mois dernier, des sources ont indiqué que JPMorgan espérait que les résultats du troisième trimestre de Qualtrics stimuleraient la demande pour l'opération, malgré un deuxième trimestre en repli. Le chiffre d'affaires avait légèrement reculé à 718 millions de dollars au deuxième trimestre, contre 720 millions au trimestre précédent, tandis que l'EBITDA ajusté s'établissait à 332 millions de dollars.

Les derniers résultats de la société pourraient également influencer l'appétit des investisseurs pour la vente de dette. Le chiffre d'affaires du troisième trimestre aurait atteint 711 millions de dollars, contre 718 millions au deuxième trimestre, signe d'une pression persistante sur la croissance du chiffre d'affaires alors que les investisseurs évaluent la capacité de Qualtrics à conserver sa position sur un marché logiciel de plus en plus concurrentiel. Des rapports font état d'une génération de trésorerie supérieure à 1,1 milliard de dollars sur les quatre derniers trimestres, bien que ce chiffre doive être vérifié de manière indépendante avant toute publication. Les acheteurs d'obligations pèsent généralement la génération de trésorerie d'un emprunteur au regard de ses coûts de service de la dette pour juger du coussin nécessaire à une offre décotée.

Selon les sources, la vente de dette pourrait être lancée dès la semaine prochaine.

Des sociétés logicielles de plus en plus dépendantes du financement par la dette

Les sociétés logicielles ont récemment subi la pression de taux d'intérêt élevés. Les inquiétudes des prêteurs quant à la manière dont l'IA pourrait bouleverser leurs modèles économiques ont contraint les emprunteurs à accepter des coûts plus élevés et des conditions plus strictes pour obtenir du financement. Des sociétés comme Proofpoint et Gainwell Technologies ont dû nettement améliorer leurs conditions pour finaliser des refinancements de plusieurs milliards de dollars.

Selon Chris Poggi, de Ropes & Gray, cette évolution reflète largement le fait que les investisseurs en dette sont proches de leur pleine allocation, alors qu'ils évaluent s'ils ont engagé tout le capital qu'ils sont disposés à déployer pour le reste de l'année.

Les inquiétudes ont été amplifiées par la circulation circulaire des capitaux dans l'économie de l'IA. Les grandes sociétés d'IA investissent massivement dans de plus petites entreprises, qui reversent ensuite une grande partie de cet argent aux géants de la technologie pour payer la puissance de calcul et les logiciels. L'étroite interconnexion de ces investissements a rendu certains investisseurs anxieux quant à un possibleKrach soudain du marché technologique, la défaillance d'une seule société pouvant se propager en cascade dans tout le secteur.

Ces craintes sont renforcées par le fait que de nombreux géants technologiques se financent mutuellement par la dette, ce qui laisse possible qu'un ralentissement du marché déclenche un effet domino. Une chute brutale de la demande ou une récession pourrait se répercuter sur l'ensemble du secteur logiciel interconnecté, provoquant des tensions généralisées.

Cette inquiétude s'est récemment manifestée lorsque la société mère de Google a vu bien plus d'un demi-billion de dollars s'effacer de sa valorisation totale. Ben Barringer, directeur mondial des recherches technologiques chez Quilter Cheviot, a attribué ce déclin à une incertitude stratégique : « Le problème de Google, c'est qu'il est confronté à un dilemme de l'innovateur et ne sait pas s'il doit protéger son cœur de métier ou chercher à rejoindre la disruption. Ainsi, Google a perdu son avance avec Gemini et est en retard sur ses concurrents en matière d'IA agentique. »