JPMorgan estime que le Bitcoin pourrait recevoir plus de soutien que l'or si les investisseurs en fonds négociés en bourse (ETF) dénouent leurs couvertures baissières tout en conservant leur exposition aux fonds. L'argument porte sur le positionnement au sein des deux marchés d'ETF, et non sur une prévision selon laquelle le Bitcoin remplacerait l'or dans les portefeuilles des investisseurs.

Les entrées dans les ETF Bitcoin sont revenues de manière inégale

Les analystes de JPMorgan menés par Nikolaos Panigirtzoglou ont déclaré dans une note, rapportée par The Block, que les ETF Bitcoin et or avaient reçu des entrées après la réunion de la Réserve fédérale des 28-29 juillet, avec le retour du soi-disant « debasement trade ».

Les données Bitcoin soutiennent l'idée d'une tendance plus large en août, mais pas d'un mouvement immédiat ou ininterrompu. Les données hebdomadaires de SoSoValue montrent des entrées nettes d'environ 4,23 milliards de dollars entre les relevés du 31 juillet et du 4 septembre. Ce total comprend une sortie de 61,53 millions de dollars lors du premier relevé après la réunion de la Réserve fédérale et une autre sortie de 389,71 millions de dollars au cours de la semaine du 14 août.

La demande s'est ensuite à nouveau affaiblie. La même série a enregistré des sorties nettes de 462,73 millions de dollars pour la semaine du 11 septembre et de 586,27 millions de dollars lors du dernier relevé, daté du 16 septembre. The Block a rapporté des entrées pour les ETF Bitcoin et or, tandis que les données SoSoValue examinées ici vérifient la partie Bitcoin de ce constat.

Les investisseurs utilisent le terme « debasement trade » lorsqu'ils ajoutent des actifs à offre limitée parce qu'ils craignent que l'inflation, la hausse de la dette publique ou une monnaie plus faible ne réduisent le pouvoir d'achat des liquidités. L'or a traditionnellement joué ce rôle. Le Bitcoin fait de plus en plus partie du même trade, bien que son prix continue de fluctuer bien plus fortement. Les ETF au comptant offrent aux comptes de courtage ordinaires un moyen de prendre ce type d'exposition, la garde du Bitcoin ou de l'or sous-jacent étant assurée par le fonds plutôt que par l'investisseur.

Comment le dénouement d'une couverture pourrait soutenir le Bitcoin

Un investisseur peut détenir des actions d'un ETF Bitcoin au comptant tout en limitant ses pertes potentielles. Par exemple, l'investisseur peut acheter des options de vente (put), qui prennent de la valeur l'ETF baisse, ou vendre à découvert des actions de l'ETF ou des contrats à terme associés.

Prenons un exemple simplifié dans lequel un fonds détient 10 millions de dollars d'actions d'un ETF Bitcoin tout en vendant à découvert 2 millions de dollars du même ETF. Si le fonds clôture la position courte, il doit racheter ces actions. Cet achat peut soutenir le prix de l'ETF même si la position longue initiale de 10 millions de dollars du fonds n'a pas augmenté.

Les options de vente fonctionnent de manière moins directe. Lorsque les investisseurs réduisent leurs positions sur les options de vente, les teneurs de marché peuvent ajuster leurs propres couvertures, mais cela ne se traduit pas automatiquement par un achat équivalent d'actions d'ETF Bitcoin. Une réduction de la protection par options ne doit donc pas être considérée comme une demande nouvelle d'ETF.

Pourquoi JPMorgan voit un possible avantage pour le Bitcoin

Le raisonnement de JPMorgan s'appuie sur une différence identifiée plus tôt cette année. Dans une comparaison en mars du positionnement d'IBIT et de GLD, la banque a indiqué que l'intérêt à découvert sur l'iShares Bitcoin Trust de BlackRock, connu sous le nom d'IBIT, avait augmenté tandis que l'intérêt à découvert sur les SPDR Gold Shares, ou GLD, avait diminué. Cette comparaison a été rapportée dans l'article de mars de The Block. Les deux produits diffèrent également en termes de maturité : les ETF Bitcoin au comptant américains ont commencé à être négociés en janvier 2024, tandis que le GLD est coté depuis 2004.

Les analystes ont également constaté que le ratio d'open interest put/call d'IBIT était supérieur à celui de GLD. En termes pratiques, les investisseurs en ETF Bitcoin semblaient utiliser plus de protection contre une baisse que les investisseurs dans le plus grand ETF or.

Ces chiffres ne constituent pas une lecture en temps réel de toutes les positions des deux marchés. Ils indiquent pourquoi le Bitcoin pourrait avoir plus d'exposition défensive à dénouer si les investisseurs deviennent moins enclins à se protéger contre le même risque de baisse. Un plus grand bassin de positions courtes et d'options de vente peut produire une réponse plus marquée lorsque ces positions sont clôturées ou réduites.

Les rendements et le dollar restent importants

Le positionnement sur les ETF ne représente qu'une partie du marché. Les investisseurs peuvent clôturer des transactions défensives tout en réduisant leur exposition aux actifs à risque si les rendements des bons du Trésor augmentent rapidement ou si le dollar se renforce. L'environnement plus large des taux d'intérêt reste donc pertinent. L'or et le Bitcoin ne génèrent aucun revenu, de sorte que des rendements plus élevés augmentent le coût d'opportunité de leur détention par rapport aux liquidités et aux bons du Trésor à court terme.

La réaction historique du Bitcoin aux hausses de taux de la Réserve fédérale montre que l'actif s'est comporté différemment selon les cycles de resserrement. Parfois, les investisseurs l'ont traité comme une couverture contre la rareté. D'autres fois, il s'est échangé davantage comme un actif à plus haut risque, sensible aux conditions de liquidité.

Les indicateurs qui soutiendraient le point de vue de JPMorgan

Une seule journée positive pour le Bitcoin ne résoudrait pas la question. Un scénario plus convaincant combinerait une demande d'ETF soutenue avec la preuve que les investisseurs utilisent moins de positions défensives.

• Flux des ETF Bitcoin au comptant : Des flux positifs indiqueraient que l'exposition sous-jacente se maintient.
• Intérêt à découvert sur IBIT : Une baisse pourrait être cohérente avec un moindre nombre de positions courtes.
• Open interest put/call d'IBIT : Un ratio plus faible pourrait indiquer une moindre demande d'assurance contre la baisse.
• Flux des ETF or : Une demande continue montrerait que le mouvement n'est pas simplement une rotation hors de l'or.
• Rendements et dollar : Une forte hausse de l'un ou de l'autre pourrait compenser positionnement favorable sur les ETF.

Les données sur l'intérêt à découvert sont publiées avec un décalage et ne révèlent pas pourquoi chaque position a été ouverte. Elles sont plus informatives lorsqu'elles sont considérées alongside les flux d'ETF, l'activité sur les options et les conditions macroéconomiques.

Les totaux de flux ne montrent pas l'ensemble du tableau

Les totaux de flux d'ETF peuvent refléter différents types de comportement des investisseurs. Un fonds peut recevoir de nouveaux capitaux, tandis qu'un autre marché peut simplement voir des détenteurs existants retirer leur protection contre une baisse. Ces deux évolutions peuvent sembler constructives au premier abord, mais elles ne transmettent pas la même information quant à l'engagement des investisseurs.

L'argument de JPMorgan ne serait soutenu que si les avoirs des ETF Bitcoin restaient résilients alors que les positions défensives diminuent. Cette combinaison indiquerait que les investisseurs ne se contentent pas de trader un rebond à court terme, mais qu'ils sont plus disposés à conserver l'exposition avec moins d'assurance.

Cet article est fourni à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil financier ou d'investissement. Les flux d'ETF, l'intérêt à découvert et le positionnement sur les options peuvent changer rapidement.