Hyperliquid pourrait faire face à un processus réglementaire de 10 à 12 mois pour entrer sur le marché américain, même si les agences fédérales agissent rapidement, selon Ashley Ebersole, ancien conseiller juridique principal de la SEC. Son évaluation fait suite à la déclaration du président Donald Trump selon laquelle les régulateurs travaillaient sur une voie conforme pour la plateforme de contrats à perpétuité.

Ebersole, cofondateur et directeur juridique de tx et ancien conseiller juridique principal de la U.S. Securities and Exchange Commission, a déclaré à crypto.news que le principal obstacle n'était pas simplement d'obtenir l'autorisation pour Hyperliquid d'opérer aux États-Unis. Les régulateurs américains devraient d'abord déterminer comment les contrats à perpétuité cryptographiques de type offshore — une catégorie de produits qui s'est développée en grande partie sur des plateformes offshore sans équivalent direct pour les particuliers américains — s'intègrent dans les lois existantes sur les titres et les produits dérivés.

Le président Trump a mis le sujet en lumière le 19 août lors d'une réunion à la Maison-Blanche avec des dirigeants des industries crypto et financière. Trump a déclaré que le président de la Commodity Futures Trading Commission, Michael Selig, travaillait à faire entrer Hyperliquid aux États-Unis de manière « pleinement conforme et légale ». Les rapports de l'époque n'ont identifié ni approbation, ni structure réglementaire, ni calendrier pour une telle initiative.

Ces déclarations sont intervenues alors que l'administration pressait le Congrès de faire avancer le Digital Asset Market Clarity Act. Comme crypto.news l'avait précédemment rapporté, Trump a profité de la même réunion du 19 août pour exhorter les législateurs à adopter ce texte, qui établirait des limites plus claires entre la supervision de la SEC et celle de la CFTC sur les actifs numériques.

Hyperliquid aurait besoin de plus que l'approbation de la CFTC

Ebersole a déclaré que le droit américain ne prévoit actuellement pas de voie directe pour offrir des contrats à perpétuité cryptographiques aux clients particuliers américains sous la même forme que celle couramment disponible sur les plateformes offshore.

« La question fondamentale est que le droit américain ne prévoit actuellement pas de voie réglementaire directe pour offrir des contrats à perpétuité cryptographiques aux clients particuliers américains sous la forme dans laquelle ils se négocient offshore », a déclaré Ebersole.

Selon Ebersole, la CFTC aurait probablement la juridiction principale sur les contrats à perpétuité liés aux matières premières, y compris les actifs cryptographiques qui ne sont pas des titres. Les contrats basés sur des titres, en revanche, pourraient relever de l'autorité de la SEC en tant que swaps basés sur des titres ou autres produits liés aux titres.

Pour Hyperliquid, une structure conforme pourrait impliquer des exigences d'enregistrement couvrant le lieu de négociation, la compensation et les intermédiaires. Ebersole a indiqué que une infrastructure de designated contract market (DCM) et de derivatives clearing organization (DCO) — les mêmes catégories d'enregistrement que celles déjà utilisées par les bourses de contrats à terme et les chambres de compensation américaines régulées — pourrait faire partie du processus, avec des exigences distinctes de la SEC s'appliquant lorsque des titres sont en jeu.

L'enregistrement ne réglerait qu'une partie du problème. Selon Ebersole, les agences fédérales devraient d'abord déterminer si le Congrès leur a déjà accordé une autorité suffisante sur ces produits, puis établir des règles en vertu desquelles les contrats à perpétuité pourraient être légalement offerts.

« Le problème le plus difficile n'est pas simplement d'obtenir un enregistrement ; c'est que l'architecture réglementaire américaine existante n'a pas été conçue autour des contrats à perpétuité de type offshore, il faudrait donc beaucoup de « construction » réglementaire. »

Les régulateurs pourraient recourir à un processus formel d'élaboration de règles, à des dispenses réglementaires, ou à une combinaison des deux pour créer une telle voie, a ajouté Ebersole.

Une partie de ce débat réglementaire est déjà en cours. En juillet, le Hyperliquid Policy Center et Phantom ont demandé à la CFTC d'élaborer des règles adaptées aux marchés onchain plutôt que d'appliquer des exigences conçues pour les intermédiaires traditionnels. Les deux groupes ont soutenu que les développeurs de logiciels décentralisés et les fournisseurs de portefeuilles non dépositaires ne devraient pas être automatiquement soumis aux mêmes obligations d'enregistrement que les entreprises financières conventionnelles.

La juridiction de la SEC et de la CFTC suivrait l'actif sous-jacent

Répartir les responsabilités entre les deux agences fédérales créerait une couche de travail supplémentaire. Ebersole a comparé la question au cadre établi après le Dodd-Frank Act, la loi de 2010 adoptée après la crise financière, qui a divisé la supervision fédérale entre les swaps réglementés par la CFTC et les swaps basés sur des titres supervisés par la SEC. À son avis, les contrats à perpétuité cryptographiques pourraient suivre un principe similaire, la juridiction étant déterminée par l'exposition économique de chaque contrat.

Un contrat à perpétuité basé sur un titre ou un groupe de titres impliquerait généralement la SEC, tandis qu'un contrat lié à une matière première relèverait normalement de l'autorité de la CFTC en matière de produits dérivés, a-t-il déclaré.

Des questions plus complexes pourraient surgir lorsque des actifs au comptant et des produits dérivés interagissent au sein du même écosystème de négociation. Selon Ebersole, de telles dispositions pourraient créer des cas limites nécessitant une coordination entre les deux régulateurs, à l'instar des limites de juridiction détaillées que les agences ont dû développer après Dodd-Frank.

La question est devenue particulièrement pertinente pour les contrats à perpétuité liés à des actions. Le 24 août, le Hyperliquid Policy Center a proposé de traiter les contrats à perpétuité qualifiants sur actions comme des security futures dans le cadre d'une structure existante supervisée conjointement par la SEC et la CFTC. L'organisation a indiqué que les marchés HIP-3 avaient traité plus de 480 milliards de dollars de volume notionnel cumulé au cours de leurs 10 premiers mois.

Quelques jours plus tôt, le Policy Center et trade[XYZ] avaient également soumis à la SEC cinq piliers proposés pour la réglementation des contrats à perpétuité pré-IPO. La SEC avait publié la soumission mais n'avait ni approuvé ni avalisé les produits proposés.

Une voie américaine pour Hyperliquid pourrait prendre de 10 à 12 mois

Même avec un soutien politique, Ebersole s'attend à ce que le processus administratif prenne considérablement plus de temps que le travail technique nécessaire pour offrir ces produits.

Son estimation de 10 à 12 mois suppose que la SEC et la CFTC décident activement d'établir une voie pour les contrats à perpétuité. Les régulateurs devraient d'abord identifier leur autorité statutaire, élaborer un cadre et préparer les règles ou dispenses nécessaires. Un processus formel d'élaboration de règles pourrait ensuite exiger des agences qu'elles publient des propositions, recueillent les commentaires du public, examinent ces soumissions, adoptent des mesures finales et mettent en œuvre le cadre qui en résulte.

« L'estimation de 10 à 12 mois suppose une longue phase de procédure qui porte principalement sur le processus administratif plutôt que sur la mise en œuvre technologique », a déclaré Ebersole.

Un processus plus rapide est possible si les régulateurs s'appuient largement sur les pouvoirs et les dispenses déjà à leur disposition. « Cela pourrait-il se faire en six mois ? Potentiellement, surtout si les agences s'appuient fortement sur les autorités existantes ou les mécanismes de dispense. »

Ebersole a averti que l'estimation la plus longue suppose déjà que les régulateurs veulent que le processus aboutisse. Des litiges, des désaccords entre la SEC et la CFTC, l'évolution des priorités politiques, ou la conclusion que le Congrès doit d'abord adopter une législation pourraient repousser tout lancement américain.

Les traders américains ont déjà une exposition limitée aux produits à perpétuité dans le cadre de structures régulées. En juin, Kalshi a déposé auprès de la CFTC une demande pour cotter des contrats à perpétuité liés à HYPE, après avoir lancé des contrats à perpétuité Bitcoin et Ethereum pour les clients américains.

L'accès à Hyperliquid lui-même reste plus restreint. Coinbase a ajouté plus de 290 marchés à perpétuité propulsés par Hyperliquid à son application Base le 19 août, avec un effet de levier atteignant jusqu'à 50x sur les contrats pris en charge, mais les utilisateurs américains en étaient exclus, tout comme ceux du Royaume-Uni et du Canada.

Le droit existant pourrait offrir une voie plus rapide mais moins certaine

Plutôt que d'attendre le Congrès, la SEC et la CFTC pourraient conclure que leurs pouvoirs statutaires existants suffisent à établir un cadre réglementé, selon Ebersole. Une telle approche pourrait raccourcir le processus, en particulier si les agences utilisent des dispenses conjointement avec les règles existantes sur les produits dérivés et les titres.

Une contrainte juridique subsiste après la décision de 2024 de la Cour suprême des États-Unis dans Loper Bright Enterprises v. Raimondo, qui a mis fin à la doctrine Chevron, laquelle dirigeait les tribunaux à déférer aux interprétations raisonnables des agences concernant les lois fédérales ambiguës.

« Une agence ne peut pas créer une juridiction statutaire simplement en interprétant une ambiguïté en sa faveur », a déclaré Ebersole.

Si une interprétation de la SEC ou de la CFTC était contestée, un tribunal déterminerait de manière indépendante si le Congrès a effectivement accordé à l'agence une autorité sur le produit, a-t-il indiqué. Le raisonnement des agences pourrait conserver un poids persuasif, mais il ne bénéficierait pas d'une déférence de type Chevron simplement parce que la loi sous-jacente est ambiguë.

L'action du Congrès offrirait donc une voie juridique plus nette, selon Ebersole, car les législateurs pourraient autoriser expressément les produits à perpétuité, répartir les responsabilités entre la SEC et la CFTC, et définir les limites de l'autorité de chaque régulateur.

La législation comporte toutefois son propre problème de calendrier. Ebersole a déclaré que la voie parlementaire pourrait prendre considérablement plus de temps et pourrait ne pas aboutir à une loi du tout.

La question est particulièrement pertinente alors que le CLARITY Act reste irrésolu à Washington. Ce texte vise à établir des limites fédérales entre les matières premières numériques et les titres, la CFTC recevant une autorité supplémentaire sur les marchés qualifiants de matières premières numériques tandis que la SEC conserve sa juridiction sur les titres.

Un cadre américain pour les contrats à perpétuité ne se limiterait pas à Hyperliquid

Toute voie réglementaire créée pour Hyperliquid aurait également des conséquences pour les plateformes de négociation américaines concurrentes, a déclaré Ebersole. Les régulateurs fédéraux ne pourraient pas de manière réaliste établir un cadre légal applicable à une seule entreprise. Une fois que la SEC et la CFTC auraient fixé les exigences pour offrir des contrats à perpétuité cryptographiques, d'autres entreprises respectant les mêmes normes réglementaires seraient fondées à demander l'autorisation d'offrir des produits comparables.

« Quelle que soit la voie que les régulateurs créent pour Hyperliquid, elle ne peut pas de manière réaliste être spécifique à Hyperliquid », a déclaré Ebersole.

Coinbase, Kraken et d'autres plateformes dûment enregistrées auraient donc une base solide pour proposer des produits similaires si les régulateurs établissent un cadre américain viable, selon Ebersole.

« L'importance plus large du rapatriement de Hyperliquid ne réside pas simplement dans la question de savoir si une plateforme offshore peut entrer aux États-Unis. Il s'agit de savoir si les régulateurs sont prêts à accueillir une grande catégorie de produits qui s'est largement développée hors des États-Unis vers une concurrence intérieure régulée. »