Une étude du 6 novembre de Dune, la plateforme d'analyse on-chain, a suivi les perpétuels sur actions de Hyperliquid durant les 4-5 novembre, les deux séances de bourse suivant le vote de mi-mandat américain, et a constaté que les traders accroissaient leur exposition aux semi-conducteurs tandis que les actions sous-jacentes reculaient et que les taux de funding montaient. Sur l'ensemble des perpétuels américains sur semi-conducteurs et mémoire, les positions détenues — l'open interest de la plateforme — ont augmenté de 60% en deux jours tandis que les actions sous-jacentes perdaient entre 12% et 28%. Le funding a atteint environ cinq fois son niveau de repos, et les positions sur les valeurs technologiques de très grande capitalisation ont reculé de 27%. Les perpétuels sur actions apportent une exposition aux actions sur une plateforme de trading crypto, si bien qu'une vente sur Wall Street laisse une trace horaire dans les données de funding et d'open interest de la plateforme.

Un déclencheur politique pour la vente

La vente avait un déclencheur politique. Les victoires démocrates écrasantes aux élections de mi-mandat ont suscité des inquiétudes sur Wall Street quant à un possible ralentissement de la construction de centres de données IA, et les valeurs de semi-conducteurs et de centres de données ont reculé le 4 novembre même si le marché au sens large progressait. Le 5 novembre, CNBC a rapporté que le Nasdaq avait chuté de 5,5%, sa pire journée depuis avril 2025. Nvidia et Qualcomm ont chacun perdu plus de 9%, et AMD, Micron et Applied Materials ont affiché des baisses à deux chiffres. Qualcomm portait également le poids de ses propres perspectives décevantes.

Les chiffres de Dune montrent où se tenaient les traders de Hyperliquid pendant cette chute. La mesure compte des contrats plutôt que des dollars, si bien que la baisse des prix ne peut expliquer l'augmentation : les traders ont ouvert de nouvelles positions dans le recul.

L'achat n'a pas été réparti uniformément parmi les valeurs liées à l'IA. Les positions sur les valeurs technologiques de très grande capitalisation ont reculé de 27%, alors que les actions des grands fournisseurs de cloud n'ont perdu que 2 à 4% le 5 novembre. Vistra, un producteur d'électricité dont les actions se négocient sur les attentes de demande en électricité des centres de données, a vu ses contrats chuter de 29%. Les traders ont réduit les positions là où les prix tenaient le mieux et les ont accumulées là où les pertes étaient les plus fortes.

Le funding montre qui payait

Une hausse du nombre de contrats indique plus de positions, mais pas quel côté les a ouvertes, car chaque perpétuel comporte un long et un short. Le funding comble cette lacune. Selon les règles de funding de Hyperliquid, le taux devient positif lorsque le contrat se négocie au-dessus du prix oracle issu du marché sous-jacent, et les longs paient alors les shorts chaque heure ; lorsqu'il se négocie en dessous, le taux devient négatif et les shorts paient les longs. Ce paiement horaire est le lien qui maintient un perpétuel aligné avec l'action qu'il suit.

Un funding à environ cinq fois son niveau de repos lors d'une baisse de 12 à 28% signifie que des acheteurs faisaient monter les perpétuels au-dessus du prix de référence pendant que les actions reculaient. Cela signale une demande long dépassant les shorts prêts à y répondre — un achat de creux sous un autre nom.

L'objection la plus forte est que certains de ces longs n'étaient pas des paris de rebond. Un trader short sur des actions Nvidia ailleurs, ou short sur un contrat Nasdaq, pouvait détenir un perpétuel sur semi-conducteurs comme couverture. Les chiffres agrégés de Dune ne permettent pas de distinguer ces comptes, et ils n'indiquent ni prix d'entrée, ni garanties, ni positions sur d'autres plateformes. Cette lecture vaut pour le marché dans son ensemble, pas pour chaque trader.

Combien coûte l'attente d'un rebond

Un perpétuel suit le cours d'une action sans date d'expiration et sans propriété de l'entreprise ; le précédent examen par Coindoo des actions et matières premières sur Hyperliquid explique comment la plateforme fournit cette exposition. En lieu et place d'une expiration, le contrat règle le funding chaque heure entre traders. Hyperliquid ne prélève aucun frais sur ces paiements. Chacun équivaut à la taille de la position multipliée par le prix oracle multiplié par le taux, de sorte que la facture est proportionnelle à l'exposition détenue, et non à la marge déposée.

La composante d'intérêt par défaut de Hyperliquid est de 0,01% toutes les huit heures, soit 0,00125% par heure, environ 11,6% par an. Les marchés lancés par des constructeurs externes peuvent fixer leur propre taux d'intérêt et leur propre multiplicateur de funding, et l'essentiel de l'exposition aux actions sur Hyperliquid se trouve sur ces marchés. Si le niveau de repos d'un marché de semi-conducteurs correspondait au défaut, cinq fois ce niveau représenterait environ 0,006% par heure, soit près de 55% annualisés.

Ce que ce taux coûte à un long 10x sur une position de 10 000 $ :

Le tableau suppose 1 000 $ de marge, un funding maintenu au taux indiqué, et aucun frais de trading ni variation de prix.

Aucun de ces coûts ne dépend d'une poursuite de la baisse de l'action. Une position qui stagne paie quand même chaque heure, et une baisse du cours réduit la marge qui absorbe ces paiements. Pour un long non couvert, le rebond devait être assez ample pour couvrir la facture de funding et survenir assez vite pour que le compte conserve la marge nécessaire pour rester ouvert.

Les premiers acheteurs ont affronté l'essentiel de la chute

Dune a également mesuré la part de chaque mouvement quotidien déjà prix par les perpétuels à 14h00 UTC. Le 4 novembre, ils pointaient déjà vers la clôture finale pour 15 actions sur 16 et avaient absorbé environ les deux tiers du mouvement médian quotidien. Le 5 novembre, jour des pertes les plus fortes, ils n'avaient absorbé qu'environ un cinquième de la baisse du jour.

Ce point de contrôle se situe une demi-heure avant l'ouverture régulière américaine, passée à 14h30 UTC lors du changement d'heure aux États-Unis le 1er novembre. Les échanges pré-market étaient déjà en cours, si bien que les perpétuels n'étaient pas le seul marché en ajustement, et seule une comparaison côte à côte avec les cotations pré-market pourrait montrer s'ils ont devancé le marché.

Pour le trade de rebond, c'est le chiffre du 5 novembre qui pèse. Les données de Dune ne montrent pas quand les nouveaux contrats ont été ouverts. Ceux ouverts autour de cette heure avaient toutefois encore devant eux environ les quatre cinquièmes de la baisse du jour et ont payé un funding élevé tout du long. Un prix précoce n'est pas synonyme d'un bon point d'entrée.

Deux signaux qui distinguent la tenue de la liquidation

Deux schémas dans les données horaires de funding et d'open interest des marchés de semi-conducteurs et de mémoire montreraient dans quelle direction le trade se résout au cours de la semaine à venir.

Les longs tiennent. Le funding revient vers son niveau de repos tandis que les positions détenues restent proches de leur nouveau sommet. Les longs conservent leur exposition à un coût horaire plus faible, soit parce que des shorts sont entrés, soit parce que la prime au-dessus du prix oracle s'est estompée.

Les longs se retirent. Les positions détenues reculent à mesure que les liquidations augmentent sur les mêmes marchés, signe que la marge s'épuise avant tout rebond. Les chiffres de liquidation constituent le contrôle le plus fiable, car les nouvelles positions peuvent masquer les fermetures forcées dans le nombre agrégé de contrats.

Tant que l'un de ces schémas n'apparaît pas, la hausse de 60% enregistre un pari que les traders ont placé et payé pour maintenir — non un pari qui les a récompensés.